作者：財視中國

來源：財視（ID:caishiv）

2026開年，我國宏觀經濟發展和資本市場的走向，成為投行界以及資管圈人士熱議的話題。

1月15日，由介甫資本市場研究院和東吳證券聯合舉辦的中國保險資金投資與資產負債管理年會在深圳舉辦，匯聚行業內數十位保險資管投資負責人、研究所專家及學者，深入探討在低利率環境下保險資金長期配置與資產負債管理再平衡的路徑。

原中國保險資產管理業協會黨委書記、執行副會長兼秘書長曹德云發表致辭。他表示，2025年保險資金配置呈現債券占比微降、股票類投資快速提升、另類投資放緩及收益明顯改善四大特點。展望2026年，曹德云建議采取“固收打底、權益增強、另類補位”的策略。在固定收益領域，注重增強彈性與拉長久期。在權益端，可繼續通過高股息紅利策略和布局科技、能源、基建等新質生產力來對沖利差損風險，預計2026年權益投資規模將不低于上年。

當日，介甫資本市場研究院投委會主任趙鷹表示，25年12月底國家金融監督管理總局發布了《保險公司資產負債管理辦法（征求意見稿）》（下稱“征求意見稿”），對保險資產負債管理設計了更全面的治理架構，提出了資產負債管理部門獨立性的要求，以及完整的監管指標和監測指標，并要求保險公司和保險資產管理公司加強資產負債聯動管理。這份綱領性的文件為未來數十萬億的保險資金的資產負債管理和投資管理指明了路徑。

東吳證券首席經濟學家、研究所聯席所長蘆哲指出，2025年9月，在《關于推動中長期資金入市的指導意見》政策推動下，我國中長期資金入市進程加快，配置A股積極性提升，明確力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股。截至2025年3季度末，保險業機構總資產為40.4萬億元，同比增長15.4%，其中股票和證券投資基金配置規模為4.7萬億元，占可運用余額13%，較去年同期提升1個百分點，在政策推動下，保險資金有望逐步提升其投資A股的規模與比例。

東吳證券首席策略官、非銀金融行業首席分析師孫婷表示，《征求意見稿》在第十二條中要求保險公司實施長周期考核評價，防止因過度追求業務擴張和短期利潤而放松資產負債管理。在對應的指標體系中，也對成本收益指標評價周期拉長至3-5年，從而引導保險公司關注長期經營結果。從負債端來看，保險資金長周期浮動收益型產品更具管理優勢；從資產端來看，長債和高股息資產也對保險資金具備吸引力。

宏觀支撐：資本市場與全球資本緊密聯動

展望2026年，蘆哲認為，我國財政政策運用方面會延續積極性，大概率赤字率穩定在4%，赤字規模增加2800億。超長期特別國債可能從1.8萬億增至2萬億，1.5萬億用于兩重兩新，規模比今年增加2000億元。專項債額度可能從今年的4.4萬億小幅增加至4.6萬億。三項匯總來看，2026年財政的增量資金可能比2025年多6800億。

由此延伸到資本市場上，在蘆哲看來，2024年以來A股市場開始逐步修復。以2024年2月開始計算，至2025年11月14日，萬得全A本輪漲幅達73.4%。拆分盈利和估值貢獻來看，2024年和2025年明顯呈現估值修復的驅動力大于盈利修復的驅動力，類似于上一輪行情中2019-2020年的階段，均呈現由風險偏好提升帶來估值快速修復的行情，而盈利暫未完全兌現。

蘆哲認為，中國經濟增速處于政策驅動的溫和復蘇階段，國內貨幣財政均呈現寬松態勢，為市場的上行打下流動性的基礎。在經濟轉型和新質生產力的戰略導向下，2025年科技創新產業趨勢抬頭，2026有望進一步延續創新科技需求的擴張。這也使得A股的牛市基礎仍在。另從橫向比較，A股估值與美股持平：當前上證指數估值已經超過歷史97%分位，萬得全A超過歷史96%分位，高于美股主要指數分位值。代表科技產業的科創50估值分位早已經超過納斯達克指數。在業績迎來釋放期之前，短期A股整體估值偏高。

“2026年全年，A股盈利增速有望再上一個臺階，對應各寬基指數的EPS均有望出現較大幅度的提升，盈利和估值的雙向提升有望帶動2026年A股市場實現戴維斯雙擊行情。”蘆哲展望。

基于上述條件，蘆哲還進一步指出，2026年有望出現外資回流、公募發行加速、險資加大權益配置、個人投資者入市加速的格局。

外資有望長線回流：2025年A股持續慢牛的過程中，市場已經吸納了一部分交易型外資回歸。在美聯儲延續“降息”周期、美元指數維持結構性弱勢等海外因素的作用下，隨著中美經貿談判有序推進，美元指數由強轉弱，在歐元等非美貨幣升值浪潮下，人民幣對美元有望在2026年開啟漸進升值之路，加之配置機構在四季度決策期和觀察期布局下一年資金配置，2026年的A股有望迎來更多外資長錢的回歸。

公募基金發行有望提速：今年以來，隨著市場結構性行情的上漲，前期經歷虧損的基金已經大部分回到凈值1以上，而高點突破后市場的持續上行、基民擁有了持續的盈利才能為下一步公募基金的銷售做鋪墊。因此，基金凈值翻倍、12月年末業績統計結束后，2026年會有更多的居民觀察到公募基金收益的上行，將有望提升公募產品發行速率，向市場引入更多專業化的源頭活水。

保險資金持續入市：在2024年9月《關于推動中長期資金入市的指導意見》政策推動下，我國中長期資金入市進程加快，配置A股積極性提升。2025年1月，《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》明確力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股。根據國家金融監管總局最新數據，截至2025年三季度末，保險業總資產已經超過40萬億，理論上權益資產配置可以達到30%，也就是意味著未來仍有超過6萬億保險資金有望入市。

個人投資者有望入市加速：過去3年，持續的低利率環境、資產荒及居民儲蓄高增為個人投資者入市奠定了有利的資金條件。2025年6月底以來，市場資金流入與賺錢效應形成正反饋。2025年A股新增月均開戶數229萬，較去年同期（208萬）明顯提高；兩融余額突破歷史新高，截至1月9日兩融余額2.6萬億元，占A股流通市值比例約2.55%，占成交額比約10.96%，本輪類杠桿資金市值及成交占比相較此前2015年高點（4.73%、22.23%）仍有較大差距。此外，居民存款和非銀機構的存款呈現此消彼長的蹺蹺板效應，說明除季末外，居民存款有向非銀機構轉移的跡象，隨著市場賺錢效應加強，2026年，居民“存款搬家”的趨勢有可能進一步加速。

新規發力：解析險資配置路徑

從機構端來看，金融監管對于保險資金的運用持鼓勵的態度，尤其是征求意見稿的發布，有望進一步推動我國數十萬億保險資金尋找新的配置路徑。

此前，國家金融監督管理總局公布2025年三季度保險公司資金運用情況數據顯示，保險公司三季度資金運用余額超37萬億元，同比增長16.5%。相較于二季度，保險公司三季度固定收益類投資占比降低，股票、證券等權益類投資占比提升。

截至三季度末，保險公司股票、證券投資基金占比均呈增長態勢。人身險公司方面，三季度股票賬面余額為3.41萬億元，環比增長18.8%，股票投資占比環比提升1.31個百分點，證券投資基金為1.78萬億元，環比增長20.2%，證券投資基金占比環比提升0.73個百分點；財產險公司方面，三季度股票賬面余額為2086億元，環比增長6.7%，股票投資占比環比提升0.41個百分點，證券投資基金為1964億元，環比增長6.9%，證券投資基金占比環比提升0.4個百分點。

介甫資本市場研究院投資委員會的成立，將通過覆蓋保險資金、基金、券商研究所、機構自營、產業資本以及海外主權基金，鏈接上市公司、產業資本、同業機構等多方資源，為包括保險資金在內的機構投資者提供獨家調研機會、產業政策解讀通道、同業策略交流平臺，同時協助機構優化投后管理，強化投研閉環，從而推進和促進保險資金的資產負債管理和投資管理能力的優化提升。

值得一提的是，針對上述《征求意見稿》，東吳證券首席策略官、非銀金融行業首席分析師孫婷則分析了修訂背景以及原因：近年來我國保險業發展的外部環境和內部條件均發生重大變化，對保險公司資產負債管理提出新要求，《征求意見稿》的出臺是多重因素共同作用的結果。

孫婷認為，從政策修訂的時間過程看，本次新規修訂自2025年2月啟動，2025年12月19日發布征求意見稿，并預計于2026年三季度正式實施。

孫婷預計，征求意見稿一旦實施，將使得保險資產負債管理職能的獨立性得到加強：進一步明確公司資產負債管理委員會、資產負債管理職能部門的相關職責和要求，也明確了保險公司資產負債管理的五大政策和程序。

其中較為重要的內容是明確了重大投資相關的管理要求。

重大投資范圍明確：包括單一重大股權投資、單一重大股票投資或上市公司收購、以物權或項目公司股權形式持有的單一投資性不動產，或對單一標的資產累計投資金額高于公司上一季度末總資產3%或30億元人民幣（或等值外幣）的投資，投資境內中央政府債券、省級政府債券、準政府債券、政策性金融債以及銀行存款、現金及流動性管理工具除外。

要求保險公司在進行重大投資決策前，應當綜合償付能力約束、風險偏好、市場環境、監管要求等因素，評估分析投資活動對公司以及相應賬戶資產負債匹配狀況的影響。

在績效考核方面，監管強調了長周期考核的機制原則。當前部分保險公司的績效考核體系仍過度關注當期保費規模與投資收益率等短期指標，在考核機制上普遍存在明顯的短期導向，未能充分融入資產負債管理和跨周期視角。《征求意見稿》在第十二條中要求保險公司實施長周期考核評價，防止因過度追求業務擴張和短期利潤而放松資產負債管理。在對應的指標體系中，也對成本收益指標評價周期拉長至3-5年，從而引導保險公司關注長期經營結果。

負債端：浮動收益型產品更具管理優勢

分紅險等浮動收益型產品可以降低負債有效久期，縮小久期缺口。本次新規監管的重心明確聚焦于有效久期缺口，修正久期缺口僅作為監測指標。分紅險的負債有效久期顯著短于傳統險，主要是由于分紅險具有“風險共擔”機制，在利率下行、投資承壓階段可以通過下調分紅水平從而調降現金流，相比傳統險的固定現金流安排更加靈活。

分紅險等浮動收益型產品剛性成本更低，有利于提升凈投資收益覆蓋率，但是結算水平更高需要注意與綜合投資收益覆蓋率的平衡。隨著利率中樞的逐步下行，保險公司凈投資收益覆蓋率必然面臨壓力，而提升凈投資收益覆蓋率的兩個策略是提升凈投資收益規模和降低負債保證成本規模。

資產端：邊際利好長債和高股息資產

久期匹配要求將促進險企增加長久期固收資產配置。從久期匹配的角度來看，我們預計雖然頭部公司普遍滿足監管對有效久期缺口的要求，但是中小公司仍然面臨達標壓力。在管理久期缺口的問題上，除了前文提及的通過增加浮動收益型產品降低負債有效久期，還應當拉長資產久期。因此，對于存在達標壓力的中小險企，繼續增配長債將是重要的投資端舉措。

成本收益匹配要求下，險企凈投資收益結構調整將是未來的重要工作，高股息策略是重點方向。目前上市險企凈投資收益結構仍以利息收入為主，2025H1國壽、太保和人保的凈投資收益中固收類利息收入占比分別為78.4%、68.5%、60.5%。在利率中樞下行的大趨勢下，以利息收入為主的凈投資收益也將不斷承壓，而其他部分中可以成為有效替代的主要是權益類投資的股息收入，2025H1國壽、太保和人保的凈投資收益中股息收入占比分別為14.5%、31.1%和11.8%。

在新會計準則下，高股息資產在傳統賬戶下以FVOCI方式持有有利于維持報表穩定，更高的股息回報也可以增厚凈投資收益，預計未來各公司在凈投資收益覆蓋率管理上將更加關注高股息策略的價值。

聲明：本文來自于“中國保險資金投資與資產負債管理年會”上的嘉賓發言，文章不代表財視中國立場，我們的主要目的在于分享信息。若文章內容涉及投資建議，切勿直接作為投資依據。市場瞬息萬變，投資請三思而后行。

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原標題： 品牌峰會 | 宏觀經濟支撐A股“慢牛”，拆解40萬億保險資產再平衡路徑