作者：面包財經(jīng)

來源：面包財經(jīng)（ID：mianbaocaijing）

一家總市值360多億的上市公司，把全年營收的一半投入到研發(fā)上，是不是很讓人“肅然起敬”，有一種立刻要入手的感覺？

先別激動，這家公司的全年營收其實只有1.84億。而且，扣非凈利潤已經(jīng)連續(xù)10年虧損。是不是有一點涼涼？

不到2億營收，卻擁有360多億市值，創(chuàng)造如此傳奇的公司就是A股老兵，海虹控股（000503.SZ）。

今天，我們就來看一看這家26年前就在深交所上市的股市老干部。

 這不是傳說：1.84億營業(yè)收入支撐367億市值 

海虹控股全稱海虹企業(yè)(控股)股份有限公司，成立于1991年。1992年公司登陸深交所，原從事醫(yī)藥電子商務(wù)業(yè)，現(xiàn)主要從事健康保障服務(wù)行業(yè)。

2018年4月下旬，海虹控股公布了2017年度報告和2018年一季報。年報顯示，公司2017年實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入約1.84億元，較上年同期減少15.15%。實現(xiàn)歸母凈利潤1667.49萬元，較上年同期減少40.49%。

2018年一季報中，公司業(yè)績繼續(xù)下滑，第一季度的營收總額僅為1215.98萬元，比上年同期減少68.98%，歸母凈利潤虧損5863.57萬元。

頂著這樣的業(yè)績，市場竟然給出了海虹控股361億的市值（以2018年4月26日收盤價計算），確實是傳奇了。

或許市場對海虹控股的高看是因為公司涉及的PBM（醫(yī)藥福利管理服務(wù)）業(yè)務(wù)，但自公司于2009年第一次提出PBM項目以來，8年時間過去了，公司整體的經(jīng)營情況似乎跟市場預(yù)期還有很大差距。

再往前翻一翻他家的財報。

 賣賣賣撐利潤，連續(xù)9年扣非虧損，從未被ST 

財報顯示，自2009至2017年，海虹控股歸母凈利潤維持盈利，但扣非后歸母凈利潤卻已連續(xù)9年為負(fù)值。以下是公司歷年歸母凈利潤與扣非凈利潤走勢圖：

大致估算一下：從2009年到2017年，公司歸母凈利潤合計約為1.68億元，但扣非后合計虧損約6.25億元。

從對比中可知，非經(jīng)常性損益扛起了讓海虹控股實現(xiàn)歸母凈利潤保持盈利的大旗。尤其是最近這兩年，出售子公司支撐了公司盈利的重任。

海虹控股從2016年開始持續(xù)剝離原有的醫(yī)藥電子商務(wù)及電子交易部分業(yè)務(wù)。2016年公司陸續(xù)處置了北京藥通、重慶衛(wèi)虹、金萃科技等9家子公司，2017年繼續(xù)出售及處置了廣東海虹、海南衛(wèi)虹交易中心等3家子公司。而不斷的“賣賣賣”也對公司維持凈利潤為正數(shù)起到了重要作用。

以2016年為例，海虹控股在2016年前三季度已虧損8514萬。2016年12月5日，海虹控股公告稱擬將旗下北京藥通、重慶衛(wèi)虹、金萃科技三家子公司100%的股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，最終這筆總金額超過1.4億元的交易“恰好”趕在了2016年年底之前完成，海虹控股因此收獲超過1億元的投資收益，凈利潤也因此扭虧為盈。

縱觀海虹控股多年財務(wù)數(shù)據(jù)，在業(yè)績遇險時，公司都恰好能通過變賣股權(quán)、處置交易性金融資產(chǎn)等措施化險為夷。即便扣非凈利潤持續(xù)為負(fù)，公司在歷史上還從來沒被ST過。

股市老司機(jī)，熟諳游戲規(guī)則，在合法的框架內(nèi)，綜合運用各種財務(wù)技巧，保持歸母凈利潤為正的金身，不得不讓人嘆服。那些剛上市財務(wù)報表就錯漏百出，被監(jiān)管部門點名拆穿的菜鳥級上市公司，真應(yīng)該多讀讀人家的財報，取取經(jīng)。

 研發(fā)費用資本化增利潤：一半收入用于研發(fā)？

即使是在這種營收水平下，公司依然“心系研發(fā)”。假如只看研發(fā)費用占比，不看絕對金額，真可算是一家“高科技”公司了。

財報顯示，海虹控股從2013年開始出現(xiàn)研發(fā)支出。2013-2017年公司的研發(fā)支出金額、占營收比例及資本化比例如下：

海虹控股2016年研發(fā)支出占營業(yè)收入的46.72%，2017年占比增加到57.49%，這一占比無論是在A股、港股還是美股，都可以名列前茅了。

到底有多名列前茅呢？面包財經(jīng)做了一個大致的統(tǒng)計：在A股上市公司中，披露研發(fā)費用的公司共有2800家左右。海虹控股的研發(fā)占比，可以排進(jìn)前10名。

不過，細(xì)心的讀者在上表中也許還會看到另一個數(shù)字：自2014年開始，海虹控股研發(fā)支出資本化比例驟增。

熟悉會計準(zhǔn)則的人通常會知道，研發(fā)支出的資本化比例可以在一定程度上調(diào)節(jié)企業(yè)的當(dāng)期利潤。

2015和2016年海虹控股的研發(fā)費用資本化率一度接近90%，即使2017年資本化比例有所下降，但仍高達(dá)80%以上，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。海虹控股在申萬細(xì)分行業(yè)分類中為醫(yī)療服務(wù)，來看其與同行業(yè)可比公司2017年度研發(fā)支出資本化情況：

海虹控股的研發(fā)支出資本化水平明顯高于同業(yè)。以公司所處的一級行業(yè)——醫(yī)藥生物來看，粗略計算，2017年度整個醫(yī)藥生物行業(yè)的研發(fā)支出資本化比率平均約為28.5%（以發(fā)布2017年報的上市公司為基準(zhǔn)計算）。海虹控股的研發(fā)支出資本化比例仍然遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值。

做一個假設(shè)測算：若海虹控股以行業(yè)平均值的比率對研發(fā)支出進(jìn)行資本化，則公司2017年度的凈利潤將由當(dāng)前的盈利1667.49萬元變?yōu)樘潛p。

當(dāng)然，這種假設(shè)是不能當(dāng)真的，做這種測算只是為了說明原理。既然審計師在審計報告上簽了字，想必海虹控股的財務(wù)處理已經(jīng)得到了認(rèn)可。

 大股東減持套現(xiàn)6億，會有新故事嗎？

海虹控股最近在資本市場上的動作頗多。

公司第一大股東為中海恒實業(yè)發(fā)展有限公司。2017年5月，海虹控股停牌籌劃重大資產(chǎn)重組，2017年12月4日公司復(fù)牌。

公開數(shù)據(jù)顯示：此次復(fù)牌后，中海恒在不到半個月的時間里5次減持公司股票，累計減持近1800萬股，合計減持金額超過6億元。上述減持均通過大宗交易完成，而公司在關(guān)于控股股東大宗交易減持公司股份的相關(guān)公告中，披露的買方除了廈門信托鑫金二號信托計劃，還有李金航、杜少龍、莊大杰及李娜四位境內(nèi)自然人。目前四人的合計持股比例為1.34%。

2017年12月28日，海虹控股公告實控人變更，變更原因系中海恒的控股股東變更為國風(fēng)投基金，國風(fēng)投基金因而成為公司的間接控股股東。公司的實際控制人變更為國風(fēng)投基金的實際控制人中國國新。此次實控人變更后，海虹控股被編入“國家隊”，不知海虹控股喊了8年的PBM業(yè)務(wù)能否借此真正起航？

財技深如海。2億營收能撐360多億的市值，司機(jī)還是老的強(qiáng)。（GCH/CBB）

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原標(biāo)題： 26年股市老司機(jī)傳奇：2億營收支撐360億市值，大股東套現(xiàn)6億