作者：張旻燏 劉書蕓

來源：中證鵬元評級

"主要內(nèi)容

國產(chǎn)GPU在資本市場實(shí)現(xiàn)歷史性突破。摩爾線程智能科技（北京）股份有限公司（以下簡稱“摩爾線程”，股票代碼：688795.SH）、沐曦集成電路（上海）股份有限公司（以下簡稱“沐曦股份”，股票代碼：688802.SH）分別于2025年12月5日、12月17日在上海證券交易所科創(chuàng)板正式掛牌上市，實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)GPU廠商資本市場突破，上市首日漲幅分別達(dá)425.46%、692.95%。

產(chǎn)業(yè)投資基金成為國產(chǎn)GPU產(chǎn)業(yè)突破“卡脖子”的核心引擎。我國產(chǎn)業(yè)投資基金形成了以國資為主導(dǎo)、市場化資本和產(chǎn)業(yè)資本協(xié)同的多元投資生態(tài)，國資產(chǎn)業(yè)投資基金出資人包括地方政府單位（國資委、財(cái)政局等）、中央/地方國企、以及城投/產(chǎn)投等，投資領(lǐng)域主要聚焦硬科技、生物醫(yī)藥、先進(jìn)制造以及綠色經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域。GPU研發(fā)是典型的高投入、長周期、高風(fēng)險(xiǎn)賽道，企業(yè)發(fā)展進(jìn)程與資金供給深度綁定。產(chǎn)業(yè)投資基金為中國GPU行業(yè)發(fā)展提供“耐心資本”，助力我國算力領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)自主可控，GPU國產(chǎn)化率從2020年的5%提升至2024年的19%。

摩爾線程、沐曦股份上市，哪些城投/產(chǎn)投精準(zhǔn)押注？城投/產(chǎn)投系產(chǎn)業(yè)投資基金主要通過直接投資、戰(zhàn)略配股、政府引導(dǎo)基金+子基金、跨區(qū)協(xié)同、多層嵌套等方式參與摩爾線程、沐曦股份的投資。上海、南京浦口、無錫惠山、四川省、長沙湘江等區(qū)域城投/產(chǎn)投均有押注。上海、無錫等多地政府通過投資成功吸引摩爾線程設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集群形成；上海、南京、長沙、成都、綿陽通過投資成功將沐曦股份引入本地，形成GPU產(chǎn)業(yè)集群。南京浦口地區(qū)投資最早，政府引導(dǎo)基金回報(bào)率近66倍，城投直接投資回報(bào)率約25倍。

城投/產(chǎn)投如何實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)投資？建議城投/產(chǎn)投深度梳理地方優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、短板產(chǎn)業(yè)、特色資源以及產(chǎn)業(yè)承載力，避免盲目追逐熱點(diǎn)，投資方向深度結(jié)合地方的資源稟賦、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和核心戰(zhàn)略，鎖定“協(xié)同性強(qiáng)、政策支持、市場空間大”的細(xì)分賽道。

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一、國產(chǎn)GPU在資本市場實(shí)現(xiàn)歷史性突破

2025年12月“國產(chǎn)英偉達(dá)”摩爾線程、“國產(chǎn)AMD”沐曦股份陸續(xù)上市，國產(chǎn)GPU企業(yè)在資本市場實(shí)現(xiàn)歷史性突破

2025年12月5日，摩爾線程在上海證券交易所科創(chuàng)板正式掛牌上市，發(fā)行股份7,000萬股，最終募資80.00億元。摩爾線程從提交IPO申請到過會僅用88天，刷新科創(chuàng)板“硬科技”企業(yè)審核紀(jì)錄。摩爾線程?為中國首家登陸資本市場的GPU（Graphics Processing Unit，圖形處理器）企業(yè)，標(biāo)志著國產(chǎn)GPU在資本市場實(shí)現(xiàn)歷史性突破。2025年12月17日，沐曦股份在上海證券交易所科創(chuàng)板正式掛牌上市，發(fā)行股份4,010萬股，最終募資41.97億元，成為第二家登陸A股市場的國產(chǎn)GPU公司。

摩爾線程由前英偉達(dá)全球副總裁張建中于2020年6月創(chuàng)立，核心團(tuán)隊(duì)60%來自英偉達(dá)，自主研發(fā)MUSA架構(gòu)（Moore Threads Unified System Architecture），產(chǎn)品矩陣包括MTTS系列（服務(wù)器GPU，S3000“春曉”、S4000“曲院”、S5000等）、MTTG系列（桌面級顯卡，國內(nèi)首款國產(chǎn)游戲顯卡MTTS80）、軟件生態(tài)（MUSASDK（兼容CUDA）、夸娥智算集群等），已成功推出四代GPU架構(gòu)，并拓展出覆蓋AI智算、云計(jì)算和個人智算等應(yīng)用領(lǐng)域的計(jì)算加速產(chǎn)品矩陣。

沐曦股份由三位AMD前資深科學(xué)家陳維良、彭莉、楊建于2020年9月聯(lián)合創(chuàng)立，專注于自主研發(fā)全棧高性能GPU芯片及計(jì)算平臺，已上市產(chǎn)品矩陣包括曦云C系列（C600（旗艦）、C500（量產(chǎn)））、曦思N系列（N100），產(chǎn)品覆蓋人工智能訓(xùn)練與推理、通用計(jì)算等領(lǐng)域。

“外部壓力倒逼+內(nèi)部需求驅(qū)動+政策資本加持”三重因素影響下，國產(chǎn)GPU迎來黃金發(fā)展期，但與全球龍頭仍具有較大差距，未來仍面臨“生態(tài)壁壘、產(chǎn)能瓶頸、成本控制”三大核心挑戰(zhàn)

目前全球GPU行業(yè)競爭格局呈現(xiàn)“一超一強(qiáng)”（英偉達(dá)NVIDIA、AMD）的寡頭壟斷態(tài)勢，其中英偉達(dá)占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。近年來，一方面受地緣政治沖突等外部因素影響，美國高性能AI芯片對華出口管制；另一方面國內(nèi)大模型、自動駕駛、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的快速發(fā)展，國內(nèi)算力需求呈現(xiàn)“指數(shù)級增長”；同時(shí)，中國通過“核高基”專項(xiàng)、稅收優(yōu)惠、政府采購等政策支持GPU研發(fā)；此外，2023-2025年國產(chǎn)GPU領(lǐng)域融資額超500億元，且國有資本參與度顯著提升，為企業(yè)技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)能建設(shè)提供了充足資金保障。上述因素共同作用下，國產(chǎn)GPU迎來黃金發(fā)展期。據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，中國GPU市場規(guī)模已從2020年的345億元增至2023年的807億元，年復(fù)合增長率為32.74%，預(yù)計(jì)2025年或?qū)⒊^1,200億元。

目前國內(nèi)廠商憑借對下游客戶的緊密跟蹤服務(wù)以及快速響應(yīng)需求的能力，已在各自專攻的領(lǐng)域獲取了一定的國內(nèi)市場份額。其中，摩爾線程被稱為國產(chǎn)“英偉達(dá)”，沐曦股份被稱為國產(chǎn)“AMD”。但目前國內(nèi)廠商在硬件、軟件、供應(yīng)鏈等維度仍與全球龍頭企業(yè)具有較大差距，國內(nèi)廠商高度依賴CUDA、高端制程工藝依賴進(jìn)口，普遍處于高研發(fā)投入、利潤虧損狀態(tài)，未來仍面臨“生態(tài)壁壘、產(chǎn)能瓶頸、成本控制”三大核心挑戰(zhàn)。

二、產(chǎn)業(yè)投資基金成為國產(chǎn)GPU產(chǎn)業(yè)突破“卡脖子”的核心引擎

中國產(chǎn)業(yè)投資基金形成了以國資為主導(dǎo)、市場化資本和產(chǎn)業(yè)資本協(xié)同的多元投資生態(tài)，投資領(lǐng)域主要聚焦硬科技、生物醫(yī)藥、先進(jìn)制造以及綠色經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域，已成為中國GPU產(chǎn)業(yè)突破“卡脖子”的核心引擎

產(chǎn)業(yè)投資基金[1]為“資本+產(chǎn)業(yè)”的深度融合工具，核心作用貫穿產(chǎn)業(yè)發(fā)展全鏈條，既服務(wù)于國家戰(zhàn)略與區(qū)域經(jīng)濟(jì)，又為企業(yè)提供全生命周期賦能。產(chǎn)業(yè)投資基金主要有有限合伙制、公司制和契約制（信托制）等三種法定組織形式，有限合伙制由于結(jié)構(gòu)靈活、稅制優(yōu)勢明顯，在產(chǎn)業(yè)投資基金中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作模式包括母基金模式、直投模式以及混合模式（母基金+直投）等；其中，國資系產(chǎn)業(yè)基金原先以母基金模式為主，近年來以混合模式為主；市場化VC/PE、產(chǎn)業(yè)CVC等以直投模式為主。我國產(chǎn)業(yè)投資基金目前退出以IPO為主、并購/股權(quán)轉(zhuǎn)讓為輔。

我國產(chǎn)業(yè)投資基金形成了以國資為主導(dǎo)[2]、市場化資本和產(chǎn)業(yè)資本協(xié)同的多元投資生態(tài)。國資背景的產(chǎn)業(yè)投資基金出資人包括地方政府單位（國資委、財(cái)政局）、中央/地方國企、以及城投/產(chǎn)投等；其中，國家級基金、央企產(chǎn)業(yè)基金等一般聚焦國家戰(zhàn)略領(lǐng)域；地方政府引導(dǎo)基金、城投/產(chǎn)投系產(chǎn)業(yè)基金一般服務(wù)區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以“投”代“招”，且通常有返投[3]要求。我國產(chǎn)業(yè)投資基金投資領(lǐng)域目前主要集中在硬科技（集成電路、人工智能等）、生物醫(yī)藥（創(chuàng)新藥、高端醫(yī)療器械等）、先進(jìn)制造（智能制造、工業(yè)機(jī)器人、精密裝備等）以及綠色經(jīng)濟(jì)（動力電池、光伏、儲能、氫能）等領(lǐng)域。

GPU研發(fā)是典型的高投入、長周期、高風(fēng)險(xiǎn)賽道，企業(yè)發(fā)展進(jìn)程與資金供給深度綁定。產(chǎn)業(yè)投資基金為中國GPU行業(yè)發(fā)展關(guān)鍵的“助推器”和“穩(wěn)定器”，是企業(yè)研發(fā)所需的“耐心資本”，更是連接技術(shù)、產(chǎn)業(yè)和區(qū)域發(fā)展的核心紐帶。產(chǎn)業(yè)投資基金已成為中國GPU產(chǎn)業(yè)突破“卡脖子”的核心引擎，通過資金支持、戰(zhàn)略引領(lǐng)、產(chǎn)業(yè)鏈整合和生態(tài)構(gòu)建四維賦能，加速推動國產(chǎn)GPU從技術(shù)突破到商業(yè)化落地，助力我國在算力領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)自主可控，GPU國產(chǎn)化率從2020年的5%提升至2024年的19%。

三、摩爾線程、沐曦股份上市，哪些城投/產(chǎn)投精準(zhǔn)押注？

城投/產(chǎn)投為什么開展產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)務(wù)？從參與動機(jī)來看，城投/產(chǎn)投參與產(chǎn)業(yè)投資基金主要目的包括三方面：（1）服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，創(chuàng)新招商引資模式：傳統(tǒng)土地、稅收優(yōu)惠吸引力下降，“資本招商”（以基金股權(quán)投資吸引企業(yè)落地）成為地方競爭的新利器；（2）獲取更多融資渠道：在防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管導(dǎo)向下，城投依靠政府信用融資擴(kuò)張的傳統(tǒng)融資模式難以為繼，產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)契合科創(chuàng)債發(fā)行要求，有利于地方實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)；（3）謀求自身市場化轉(zhuǎn)型、提高自身造血能力：城投/產(chǎn)投可通過股權(quán)投資獲取增值收益，降低對土地財(cái)政的依賴，提升可持續(xù)發(fā)展能力。

城投/產(chǎn)投產(chǎn)業(yè)投資基金特征有哪些？城投/產(chǎn)投參與產(chǎn)業(yè)投資基金以前常是受政府委托，作為政府出資人代持產(chǎn)業(yè)投資基金份額，但隨著市場化轉(zhuǎn)型的推進(jìn)、與政府的關(guān)系逐步隔離，城投/產(chǎn)投獨(dú)立投資決策的權(quán)力進(jìn)一步加強(qiáng)，自主參與產(chǎn)業(yè)投資基金的比例在逐步增加。目前城投/產(chǎn)投產(chǎn)業(yè)投資基金的主要資金來源包括自有資金、財(cái)政資金、專項(xiàng)債資金、銀行貸款及金融機(jī)構(gòu)借款以及社會資本等。相較于政府引導(dǎo)基金，城投/產(chǎn)投產(chǎn)業(yè)投資基金投資對象成熟企業(yè)占比更高，返投比例更高（返投比例≥1.5-2倍，且必須投向城投所在行政區(qū)域，要求企業(yè)本地注冊+納稅），投資領(lǐng)域側(cè)重區(qū)域特色產(chǎn)業(yè)且涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

哪些城投/產(chǎn)投系產(chǎn)業(yè)基金精準(zhǔn)押注摩爾線程、沐曦股份？城投/產(chǎn)投系產(chǎn)業(yè)基金主要通過直接投資、戰(zhàn)略配股、政府引導(dǎo)基金+子基金、跨區(qū)協(xié)同、多平臺協(xié)同、多層嵌套等方式參與摩爾線程、沐曦股份的投資。上海、南京浦口、無錫惠山、四川省、長沙湘江等區(qū)域城投/產(chǎn)投均有押注。上海、無錫等多地政府通過投資成功吸引摩爾線程設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集群形成；上海、南京、長沙、成都、綿陽通過投資成功將沐曦股份引入本地，形成GPU產(chǎn)業(yè)集群。其中，南京浦口地區(qū)投資最早，其中政府引導(dǎo)基金和利國信智芯基金對沐曦股份的投資回報(bào)近66倍[4]，南京浦口高科對沐曦股份的直接投資回報(bào)率約25倍[5]，且成功將沐曦股份研發(fā)中心引入南京浦口；無錫惠山通過pre-IPO、戰(zhàn)略配股直接投資，成功將摩爾線程AI芯片及智算中心總部引入惠山。

城投/產(chǎn)投如何做到精準(zhǔn)投資？城投/產(chǎn)投參與產(chǎn)業(yè)基金投資，是地方政府“資本招商+產(chǎn)業(yè)培育”的重要抓手，具有平衡“服務(wù)地方產(chǎn)業(yè)”與“資本保值增值”的雙重目標(biāo)，目前存在較多聚焦地方主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)或盲目追逐熱點(diǎn)等問題，可能因?qū)θ狈Ξa(chǎn)業(yè)周期判斷、對新興產(chǎn)業(yè)（如GPU、生物醫(yī)藥）技術(shù)壁壘判斷不足，導(dǎo)致基金投向產(chǎn)能過剩或技術(shù)不成熟的領(lǐng)域，造成大額虧損。建議城投/產(chǎn)投避免盲目追逐熱點(diǎn)（如AI、元宇宙），梳理地方優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、短板產(chǎn)業(yè)、特色資源以及產(chǎn)業(yè)承載力，投資方向深度結(jié)合地方的資源稟賦、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和核心戰(zhàn)略，鎖定“協(xié)同性強(qiáng)、政策支持、市場空間大”的細(xì)分賽道。

[1] 產(chǎn)業(yè)投資基金是指以特定產(chǎn)業(yè)為投資標(biāo)的，通過市場化募集資金、專業(yè)機(jī)構(gòu)管理運(yùn)作，主要投向未上市企業(yè)股權(quán)或項(xiàng)目權(quán)益的集合投資工具，隸屬于私募股權(quán)投資基金。

[2] 根據(jù)《中國私募股權(quán)市場出資人解讀報(bào)告—2025》，2024年國資性質(zhì)資金在LP結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位，占比約88.8%，其中政府資金出資占比達(dá)52.5%。

[3] 返投是指政府引導(dǎo)基金出資子基金后，要求子基金按約定比例將資金投資回本地企業(yè)或引入外地企業(yè)落戶本地的政策機(jī)制。國家級基金（如大基金、國調(diào)基金）返投要求較低，更注重全國產(chǎn)業(yè)鏈布局而非地域限制。

[4] 和利國信智芯基金對沐曦股份累計(jì)投資合計(jì)1.53億元，持有1,437.89萬股沐曦股份，根據(jù)沐曦股份2025年12月22日收盤價(jià)703.35元/股計(jì)算，和利國信智芯基金持有的沐曦股份市值約101.16億元（1,437.89萬股×703.35元/股），投資回報(bào)率約66倍（101.16÷1.53）。

[5] 南京浦口高科對沐曦股份直接投資0.30億元，持有約105.61萬股沐曦股份，根據(jù)沐曦股份2025年12月22日收盤價(jià)703.35元/股計(jì)算，南京浦口高科持有的沐曦股份市值約7.43億元（105.61萬股×703.35元/股），投資回報(bào)率約25倍（7.43÷0.3）.

作者|張旻燏 劉書蕓

部門|中證鵬元 工商企業(yè)評級部

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原標(biāo)題： GPU上市盛宴：回報(bào)率最高近66倍，哪些城投/產(chǎn)投精準(zhǔn)押注？