作者：史曉姍

來源：中證鵬元評(píng)級(jí)

"主要內(nèi)容

2025年債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件同比繼續(xù)減少，風(fēng)險(xiǎn)處置和防范依然是主旋律。在內(nèi)外部融資受限背景下，削債是目前主要的重組方式。

2025年違約分析：寬口徑下，2025年新增風(fēng)險(xiǎn)債券（含已違約主體）31只，同比下降42.6%；新增風(fēng)險(xiǎn)主體（即首次出險(xiǎn)）7家，同比下降63.2%，新增風(fēng)險(xiǎn)主體占比50%，占比持續(xù)下降。寬口徑下，2025年新增主體違約率由2024年末的0.32%下降至0.12%，窄口徑違約率下降至0.15%。風(fēng)險(xiǎn)事件仍以實(shí)質(zhì)性違約為主，占比64.5%。具體來看：本年新增的7家風(fēng)險(xiǎn)主體，其中6家為民營企業(yè)；7家主體中2家為上市公司；新增風(fēng)險(xiǎn)債券以資產(chǎn)支持證券為主，占比61.3%；新增風(fēng)險(xiǎn)債券主要分布在商業(yè)貿(mào)易和房地產(chǎn)行業(yè)，合計(jì)占比57%。其中，萬科存續(xù)57億債券展期（延長寬限期）。

2025年處置分析：（1）境內(nèi)處置進(jìn)展。第一，組/重整加速推進(jìn)，多家企業(yè)重組計(jì)劃通過，重組對(duì)價(jià)從等額展期轉(zhuǎn)變?yōu)橄鱾亟M，同意費(fèi)應(yīng)用比例提升。第二，境內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)重組有所提速。金科地產(chǎn)重整計(jì)劃執(zhí)行完畢，紅星美凱龍集團(tuán)破產(chǎn)重整計(jì)劃獲批，華夏幸福進(jìn)入預(yù)重整。此外，蘇寧系破產(chǎn)重整引入80億元共益?zhèn)５谌f科超預(yù)期延期支付，目前在新的寬限期內(nèi)。（2）境外處置進(jìn)展。第一，多家企業(yè)境外重組計(jì)劃通過，部分企業(yè)優(yōu)化重組條款以推動(dòng)計(jì)劃通過。第二，存續(xù)債券規(guī)模較小的企業(yè)為實(shí)現(xiàn)整體債務(wù)重組，選擇同意征求方式以實(shí)現(xiàn)特定債券的展期。第三，境外重組計(jì)劃流程相對(duì)復(fù)雜，部分企業(yè)境外重組計(jì)劃延期或執(zhí)行受阻。第四，清盤壓力分化。第五，部分中小港資地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯露，境外債務(wù)出現(xiàn)展期/重組。

風(fēng)險(xiǎn)與處置關(guān)注點(diǎn)：（1）辯證看國資股東支持。2024年來，國企股東的支持出現(xiàn)分化，混合所有制企業(yè)的股東支持需辯證看待。國資支持的邏輯已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，從“兜底”轉(zhuǎn)向“擇優(yōu)”，從短期資金支持到推動(dòng)長期改革。此外，國資背景的復(fù)雜性也體現(xiàn)在民營地產(chǎn)企業(yè)中。第一，國資股東占比較低，非實(shí)控人，主要為財(cái)務(wù)投資者，不干涉公司日常經(jīng)營。第二，國資股東因自身業(yè)務(wù)特征，支持能力和意愿有限。（2）清盤不等于簡單清算。以香港為例，采用清盤程序?qū)崿F(xiàn)主體退出的主要方式，債務(wù)安排計(jì)劃是香港常見的債務(wù)重組方式。債務(wù)安排計(jì)劃可以和清盤程序一起使用，當(dāng)計(jì)劃獲得法院通過，可以撤回清盤申請(qǐng)。清盤的法律效力并不直接影響境內(nèi)，清盤的債權(quán)回收率往往較低。在恒大和華南城的清盤案例中可以看到境外清盤面臨的困難，以及清盤并不是簡單的直接清算。

整體看，2025年新增債券違約風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)放緩，已出險(xiǎn)地產(chǎn)主體債務(wù)境內(nèi)外工作持續(xù)推進(jìn)。境內(nèi)外重組工作均有所突破，境外出現(xiàn)全額債轉(zhuǎn)股，境內(nèi)出現(xiàn)削債重組方案，地產(chǎn)企業(yè)和地產(chǎn)項(xiàng)目破產(chǎn)重整逐步推進(jìn)。當(dāng)同時(shí)也看到，經(jīng)濟(jì)基本面依然承壓，地產(chǎn)行業(yè)尚未明顯回暖，部分企業(yè)債務(wù)重組和企業(yè)重組計(jì)劃執(zhí)行存在一定難度，清盤壓力猶存。與以往不同，國資股東支持需辯證看待，萬科債券超預(yù)期延期，顯示地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置將更加市場(chǎng)化，同時(shí)行業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)入下一階段。同時(shí)，境外主體清盤并不直接影響境內(nèi)地產(chǎn)項(xiàng)目，“保交樓”依然是工作重點(diǎn)。隨著境外清盤主體的增加，清盤人通過清盤程序和重組程序的結(jié)合嘗試提高回收率，尋找新的可能。

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2025年債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)事件繼續(xù)減少，存續(xù)風(fēng)險(xiǎn)暴露放緩，風(fēng)險(xiǎn)處置和防范依然是主旋律。

一、2025年違約分析

寬口徑下[1]，2025年新增風(fēng)險(xiǎn)債券（含已違約主體）31只，同比下降42.6%；新增風(fēng)險(xiǎn)主體（即首次出險(xiǎn)）7家，同比下降63.2%，新增風(fēng)險(xiǎn)主體占比50%，占比持續(xù)下降。截至2025年末，累計(jì)違約債券1,340只，涉及發(fā)行人355家。違約方面，寬口徑下，2025年新增主體違約率由2024年末的0.32%下降至0.12%；窄口徑下[2]，2025年違約率下降至0.15%。該口徑下，主要是部分前期已出險(xiǎn)主體未能如期兌付，2024年集中在地產(chǎn)企業(yè)的后續(xù)違約，2025年行業(yè)分布更分散。例如，蘇寧電器、富力地產(chǎn)和旭輝集團(tuán)，以及天安財(cái)險(xiǎn)、廣匯汽車等。其中，天安財(cái)險(xiǎn)于2020年7月被原銀保監(jiān)會(huì)接管，目前仍在風(fēng)險(xiǎn)處置期且不滿足發(fā)行文件約定的償還要求，因此依照約定不兌付本息，成為首只未能到期兌付的保險(xiǎn)公司次級(jí)債。

以下針對(duì)寬口徑風(fēng)險(xiǎn)樣本進(jìn)行分析：

從違約類型看，2025年以實(shí)質(zhì)性違約（含本息違約、破產(chǎn)等）為主，占比64.5%，其中，實(shí)質(zhì)性違約債券20只，展期債券（含兌付方案調(diào)整、延長寬限期等）10只，違反投資者保護(hù)條款1只且未能如期兌付加速到期款項(xiàng)。其中，深圳市中裝建設(shè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“中裝股份”）和蘇寧電器于2025年正式進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，涉及債券共計(jì)14只。

從發(fā)行人類型看，2025年新增的7家風(fēng)險(xiǎn)主體中6家為民營企業(yè)（含公眾企業(yè)等非國有企業(yè)類型），占比85.7%；其中，新增1家國有企業(yè)對(duì)存續(xù)的1只債券進(jìn)行展期。新增上市公司風(fēng)險(xiǎn)主體4家，占比57%，較上年提升20個(gè)百分點(diǎn)。

從債券類型看，2025年新增風(fēng)險(xiǎn)債券分布在資產(chǎn)支持債券和公募公司債。2025年，新增風(fēng)險(xiǎn)債券中資產(chǎn)支持證券違約數(shù)量最多，有19只，占比61.3%，實(shí)際債務(wù)人包括蘇寧易購、蘇寧電器、廈門寶龍實(shí)業(yè)有限公司等。可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體主要為中小上市公司，近年來經(jīng)營壓力和償債壓力上升，部分企業(yè)采用破產(chǎn)程序以實(shí)現(xiàn)保殼和持續(xù)經(jīng)營。此外，“華銘定轉(zhuǎn)(退市)”由于非流動(dòng)性原因公告延遲支付。

從行業(yè)看，2025年新增風(fēng)險(xiǎn)債券集中在商貿(mào)零售和房地產(chǎn)行業(yè)，其中，蘇寧電器破產(chǎn)重整，涉及13只債券；新增風(fēng)險(xiǎn)主體分布在房地產(chǎn)、建筑裝飾等行業(yè)，各有2家，合計(jì)占比57%。其中，萬科于2025年12月到期的2只債均未如期兌付，展期方案未或持有人會(huì)議通過，截至12月末僅通過增加30個(gè)交易日寬限期的議案（分別延長至2026年1月28日和2026年2月10日），2只債券將于2026年1月21日再次召開持有人會(huì)議審議展期事項(xiàng)。此外，地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)外溢的影響依仍在存在，主要是建筑裝飾行業(yè)，墊款資金規(guī)模較大，受房地產(chǎn)市場(chǎng)下行和部分企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露影響，企業(yè)收入端下滑導(dǎo)致剛性償債壓力快速攀升。

整體看，2025年債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋是在預(yù)期內(nèi)，僅萬科事件超預(yù)期發(fā)生，進(jìn)一步表明了地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型的決心，需辯證看待國企股東的支持。地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)外溢影響依然存在，部分建筑裝飾企業(yè)資金承壓。

二、2025年風(fēng)險(xiǎn)處置分析

境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)處置流程和難度上存在一定差異，境內(nèi)采用債務(wù)重組和破產(chǎn)重整，境外采用債務(wù)安排計(jì)劃和清盤程序，且靈活性更高。由于清盤程序下投資者回收率較低，所以境外債務(wù)安排計(jì)劃的通過率和削債比例較高，主要體現(xiàn)在債轉(zhuǎn)股比例較高。但由于境外處置流程較境內(nèi)復(fù)雜（有法院參與），重組計(jì)劃從初步簽訂到最終通過需要更多時(shí)間。境內(nèi)外在前期展期基礎(chǔ)上調(diào)整重組方案（削債重組）后，通過效率相對(duì)較高。地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)外具體重組特征及經(jīng)驗(yàn)借鑒詳見《削債求生——2025年上半年債券市場(chǎng)違約及處置分析》。

（一）境內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)處置進(jìn)展

重組/重整加速推進(jìn)，等額展期轉(zhuǎn)為削債重組，萬科超預(yù)期延期支付。

境內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)債券重組提速，削債重組成主流方式。包括碧桂園、合景泰富、花樣年、龍光集團(tuán)、融創(chuàng)中國、時(shí)代中國、旭輝集團(tuán)和遠(yuǎn)洋集團(tuán)境內(nèi)全部債券通過重組議案。從重組對(duì)價(jià)看，從之前的等額展期轉(zhuǎn)變?yōu)橄鱾亟M，包括現(xiàn)金購回、以資抵債、債轉(zhuǎn)股、留債展期等，其中現(xiàn)金購回對(duì)價(jià)為20%面值左右，以資抵債對(duì)價(jià)約40%左右。融創(chuàng)中國首提境內(nèi)削債重整方案獲得通過，后續(xù)境內(nèi)削債重組進(jìn)程加快。同時(shí)，同意費(fèi)在境內(nèi)的應(yīng)用比例較前期有所提升，例如，寶龍地產(chǎn)、碧桂園、龍光集團(tuán)、時(shí)代中國和旭輝集團(tuán)重組計(jì)劃中設(shè)置了0.05-0.2%的同意費(fèi)。此外，個(gè)別企業(yè)重組談判難度較大，整體重組工作仍在推進(jìn)中。例如，寶龍地產(chǎn)、正榮地產(chǎn)。部分企業(yè)重組計(jì)劃執(zhí)行存在壓力，例如，花樣年在2025年12月將原定于2025年12月至2026年9月到期的本金及利息，?全部統(tǒng)一調(diào)整至2026年12月31日支付?。

境內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)重整有所提速。金科地產(chǎn)重整計(jì)劃執(zhí)行完畢，紅星美凱龍集團(tuán)破產(chǎn)重整計(jì)劃獲批，華夏幸福進(jìn)入預(yù)重整。此外，蘇寧系破產(chǎn)重整引入80億元共益?zhèn)鵞3]，定向盤活四個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目，以期恢復(fù)資產(chǎn)價(jià)值、推動(dòng)重整進(jìn)程。該共益?zhèn)芍行沤鹑谫Y產(chǎn)與東方資產(chǎn)兩家資管公司江蘇分公司組成的聯(lián)合體提供。目前，共益?zhèn)诶Ь车禺a(chǎn)項(xiàng)目中的應(yīng)用逐漸增加，用于補(bǔ)充債務(wù)人的流動(dòng)資金和項(xiàng)目的后續(xù)開發(fā)建設(shè)，但不過多接入債務(wù)人運(yùn)營管理和底層項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)，有利于推動(dòng)“保交樓”工作和破產(chǎn)重整工作。共益?zhèn)顿Y人包括銀行、信托、五大/地方AMC等金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)投資者（機(jī)構(gòu)/自然人）等多類型的主體，例如，某地產(chǎn)項(xiàng)目業(yè)主自籌共益?zhèn)梢婪ㄔ谄飘a(chǎn)程序中優(yōu)先得到償還，并以項(xiàng)目應(yīng)收賬款等資產(chǎn)作為共益?zhèn)杩顡?dān)保。

此外，萬科2025年12月到期的57億元境內(nèi)債券超預(yù)期延期支付，兩只債券2025年第一次持有人會(huì)議均同意延長30個(gè)工作日寬限期。在最新的議案中新增了小額償付、明確了增信措施，差異化設(shè)計(jì)前期兌付資金，提供了多個(gè)議案選擇。

注:僅統(tǒng)計(jì)2024年來最新重組方案情況，以第二輪削債重組為主，且境外日期為重組計(jì)劃通過日，而非生效日;重組規(guī)模僅為本金部分。

數(shù)據(jù)來源:公開數(shù)據(jù)，中證鵬元整理

（二）境外風(fēng)險(xiǎn)處置進(jìn)展

境外重組取得進(jìn)展，部分發(fā)行人重組計(jì)劃延期或執(zhí)行受阻，清盤壓力分化，部分港資地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

多家企業(yè)境外重組計(jì)劃通過，部分企業(yè)優(yōu)化重組條款以推動(dòng)計(jì)劃通過。遠(yuǎn)洋集團(tuán)、禹州集團(tuán)、世茂集團(tuán)、旭輝集團(tuán)、時(shí)代中國、中梁集團(tuán)、融創(chuàng)中國、佳兆業(yè)、碧桂園、奧園集團(tuán)、粵港灣控股重組計(jì)劃通過，其中，融創(chuàng)中國和粵港灣控股實(shí)現(xiàn)境外債券全額轉(zhuǎn)股。此外，龍光集團(tuán)優(yōu)化境外重組條款，包括增設(shè)資產(chǎn)信托用于抵債和擴(kuò)大轉(zhuǎn)股規(guī)模，目前超80%境外債同意債權(quán)人已加入重組計(jì)劃；花樣年修訂2024年重組方案，目前現(xiàn)有票據(jù)的84%已加入重組計(jì)劃。

存續(xù)債券規(guī)模較小的企業(yè)為實(shí)現(xiàn)整體債務(wù)重組，選擇同意征求方式以實(shí)現(xiàn)特定債券的展期。例如，禹州集團(tuán)為通過重組協(xié)議再次對(duì)短期票據(jù)發(fā)起獨(dú)立同意征求并獲通過，推動(dòng)重組計(jì)劃生效；中梁集團(tuán)存續(xù)2只票據(jù)通過完成同意征求。。

境外重組計(jì)劃流程相對(duì)復(fù)雜，部分企業(yè)境外重組計(jì)劃延期或執(zhí)行受阻。目前境外地產(chǎn)企業(yè)使用的債務(wù)重組與境內(nèi)的庭外重組不同，是法院有限參與的重組，流程較境內(nèi)相對(duì)復(fù)雜，重組生效需具備多個(gè)條件。例如，金輪天地和奧園集團(tuán)為確保重組計(jì)劃有充足時(shí)間獲得重組生效所需全部監(jiān)管，并避免因時(shí)間不足導(dǎo)致重組失敗，分別將債務(wù)重組計(jì)劃截止日期延長至2026年6月30日和2026年3月23日；佳兆業(yè)擬將前期利息支付方式調(diào)整為股份形式，顯示短期流動(dòng)性壓力依然較大。

清盤壓力分化。債務(wù)重組通過的企業(yè)，清盤呈請(qǐng)可申請(qǐng)撤銷，例如，世茂集團(tuán)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、佳兆業(yè)、時(shí)代控股、融創(chuàng)中國等。而債務(wù)重組仍在進(jìn)行中的企業(yè)，清盤壓力依然存在。例如，綠景中國、合景泰富、景瑞控股等企業(yè)。此外，2025年天譽(yù)置業(yè)和華南城收到法院的清盤令，成為繼大發(fā)地產(chǎn)、德信中國、嘉世國際（陽光城境外主體）和中國恒大后的地產(chǎn)企業(yè)。華南城擬在2026年一季度公告境外重組計(jì)劃，清盤人將在2026年3月底根據(jù)重組計(jì)劃支持情況判定是否推進(jìn)整體債務(wù)重組。

部分中小港資地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯露，境外債務(wù)出現(xiàn)展期/重組。2025年以來，受境內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境影響，中小港資地產(chǎn)企業(yè)債券償付風(fēng)險(xiǎn)有所顯露，例如，新世界發(fā)展、路勁集團(tuán)、僑福集團(tuán)，受境內(nèi)外市場(chǎng)同步影響，流動(dòng)性收縮。其中，路勁集團(tuán)2025年8月宣布暫停支付所有離岸銀行債務(wù)、票據(jù)及永續(xù)證券的所有到期應(yīng)付本金及利息，成為首家真正意義上違約的港資企業(yè)。新世界發(fā)展在2025年11月對(duì)境外存續(xù)的45億美元永續(xù)債與23億美元定期債券進(jìn)行折價(jià)交換，截至12月2日交換截止日，公司預(yù)計(jì)將交換并注銷本金總額分別為約22.93億美元永續(xù)債及約2.36億美元的定期債券；作為交換對(duì)價(jià)，預(yù)計(jì)將發(fā)行本金總額約11.76億美元新永續(xù)債及約1.87億美元的新定期票據(jù)，實(shí)現(xiàn)削減存量債務(wù)本金約11.67億美元。

三、風(fēng)險(xiǎn)及處置關(guān)注點(diǎn)

（一）辯證看國資股東支持

2024年來，國企股東的支持出現(xiàn)分化，混合所有制企業(yè)的股東支持需辯證看待。國資支持的邏輯已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，從“兜底”轉(zhuǎn)向“擇優(yōu)”，從短期資金支持到推動(dòng)長期改革。

從下表中出險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)看，國有股東并非實(shí)際控制人，且部分是后期進(jìn)入，非典型意義上的國有企業(yè)。主要是近年不少民企引入國資股東，試圖緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這類混合所有制企業(yè)的國有屬性需要辯證去看。

國資背景的復(fù)雜性也體現(xiàn)在民營地產(chǎn)企業(yè)中。不少民營地產(chǎn)企業(yè)股東中存在國資股東，且多呈現(xiàn)“股權(quán)分散，無實(shí)控人”的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征（詳見下表）。第一，國資股東占比較低，非實(shí)控人，主要為財(cái)務(wù)投資者，不干涉公司日常經(jīng)營。隨著公司債務(wù)壓力攀升，償債風(fēng)險(xiǎn)提升，國資股東才逐步轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)化解者。因持股比例較低的股東，支持力度有限。第二，國資股東因自身業(yè)務(wù)特征，支持能力和意愿有限。例如，華南城的國資股東深圳特區(qū)建發(fā)主要負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，業(yè)務(wù)受結(jié)算方式影響收入具有一定波動(dòng)性，萬科的國資股東深鐵集團(tuán)主營業(yè)軌道交通業(yè)務(wù)毛利率較低。上述兩家國資股東涉及一定規(guī)模的地產(chǎn)及相關(guān)項(xiàng)目，帶來收入的不確定性。同時(shí)，對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)投資近年出現(xiàn)大額損失，造成虧損，支持空間急速壓縮。再例如，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的險(xiǎn)資股東，由于自身對(duì)長期穩(wěn)定投資收益的需求以及償付力要求，對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的資金支持有限，主要通過信用背書和推動(dòng)債務(wù)重組提供支持。此外，深鐵集團(tuán)對(duì)萬科支持態(tài)度的轉(zhuǎn)變，表明地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解取得成效，整體風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍，促進(jìn)地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)入下一階段，即由溫和托底轉(zhuǎn)向更加市場(chǎng)化。

資料來源：公共信息，中證鵬元整理

根據(jù)過往事件總結(jié)，國資股東支持的效果需要關(guān)注以下：第一，國資股東支持能力，包括調(diào)動(dòng)資金、協(xié)調(diào)資源等，決定了風(fēng)險(xiǎn)處置效率；第二，企業(yè)所有制形式和持股比例，決定了支持上限。其中混合所有制面臨民資管理層與國資股東目標(biāo)沖突，以及國資股東改革退出的風(fēng)險(xiǎn)。第三，支持方式的選擇。單純輸血還是造血式改革，取決于公司風(fēng)險(xiǎn)大小、股東支持能力，同時(shí)國有股東需平衡風(fēng)險(xiǎn)防控與支持效果。對(duì)于商業(yè)模式失效型企業(yè)，或通過債務(wù)重組、破產(chǎn)重整，解決歷史包袱。例如，東方園林。而對(duì)于周期波動(dòng)型企業(yè)，業(yè)務(wù)仍存在競(jìng)爭(zhēng)力，則采用“流動(dòng)性紓困+行業(yè)政策協(xié)同”的方式，等待市場(chǎng)回暖。

（二）清盤不等于簡單清算

2025年來，隨著地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)重組工作的成功推進(jìn)，部分企業(yè)的清盤呈請(qǐng)[4]撤銷或駁回。同時(shí)，因重組計(jì)劃遲遲未通過，個(gè)別企業(yè)被頒布清盤令，法院指定了清盤人。這里需要注意，清盤人的首要法定職責(zé)是實(shí)現(xiàn)債權(quán)人利益最大化，而非簡單地“解散公司”，依然可以嘗試債務(wù)重組。清盤令后的“重組”是在清盤人主導(dǎo)和控制下，在清盤的法律框架內(nèi)，尋求一種對(duì)債權(quán)人相對(duì)更有利的資產(chǎn)處置方式。這與清盤令前公司管理層主導(dǎo)的債務(wù)重組有本質(zhì)區(qū)別，其目標(biāo)更明確，紀(jì)律也更嚴(yán)格。

1、清盤制度與債券安排計(jì)劃

在普通法體系下，清盤（Liquidation/ Winding-up）制度系針對(duì)公司企業(yè)實(shí)體，破產(chǎn)（Bankruptcy）制度則針對(duì)自然人。清盤制度傾向于企業(yè)的解散，而債務(wù)重組是傾向于企業(yè)拯救的制度。以香港為例，采用清盤程序?qū)崿F(xiàn)主體退出的主要方式，債務(wù)安排計(jì)劃（Scheme of Arrangement，簡稱SOA）是香港常見的債務(wù)重組方式，法院在一定程度上參與，可以單獨(dú)使用，也可與清盤程序結(jié)合使用。當(dāng)清盤制度和SOA同時(shí)使用時(shí)，如果法院后續(xù)認(rèn)同SOA是比公司清盤更優(yōu)的選擇，則債權(quán)人或債務(wù)人可向法院申請(qǐng)撤回清盤申請(qǐng)。SOA主要由債務(wù)人或債權(quán)人向法院提請(qǐng)啟動(dòng)，若在清盤程序中，僅可由清盤人或臨時(shí)清盤人提出。一般SOA需要至少75%債權(quán)人出席且同意，且通過法院聽證審核、遵循所有程序性要求后才可生效，具有強(qiáng)制執(zhí)行力，對(duì)相關(guān)債權(quán)人組中的所有債權(quán)人產(chǎn)生約束力。

清盤的法律效力并不直接影響境內(nèi)，清盤的債權(quán)回收率往往較低。（1）跨境處置。境外清盤令要想對(duì)境內(nèi)資產(chǎn)產(chǎn)生實(shí)際效力，可以通過處置債務(wù)人持有的股權(quán)間接影響境內(nèi)主體或必須通過內(nèi)地法院的“認(rèn)可和協(xié)助”。目前，前者涉及內(nèi)地資產(chǎn)處置時(shí)，在訴訟和在執(zhí)行程序上存在較大的難度和不確定性，后者主要依據(jù)最高人民法院2021年發(fā)布的 《關(guān)于開展認(rèn)可和協(xié)助香港特別行政區(qū)破產(chǎn)程序試點(diǎn)工作的意見》（簡稱《試點(diǎn)意見》）。根據(jù)《試點(diǎn)意見》，內(nèi)地法院提供協(xié)助的前提是香港系債務(wù)人的“主要利益中心所在地”，香港清盤人在內(nèi)地履職不得超出《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定的范圍，且內(nèi)地法院會(huì)嚴(yán)格審查清盤程序是否公平對(duì)待內(nèi)地債權(quán)人。上述試點(diǎn)地區(qū)包括上海市、福建省廈門市、廣東省深圳市。清盤程序中的債務(wù)人在上述地區(qū)存在主要財(cái)產(chǎn)（包括香港企業(yè)內(nèi)地全資子公司的股權(quán)）、營業(yè)地或設(shè)有代表機(jī)構(gòu)時(shí)，香港管理人才可以向試點(diǎn)地區(qū)的人民法院申請(qǐng)認(rèn)可和協(xié)助香港破產(chǎn)程序。（2）清盤回收率。中資地產(chǎn)企業(yè)境外公司多為融資主體，具體資產(chǎn)和項(xiàng)目均在境內(nèi)，若境外主體清盤，在司法隔離原則下，并不直接影響境內(nèi)公司和境內(nèi)債權(quán)人。即由于境外債權(quán)人并不直接與發(fā)行人的境內(nèi)公司產(chǎn)生債權(quán)債務(wù)關(guān)系（境內(nèi)公司提供擔(dān)保時(shí)除外），境外投資者在受償時(shí)，優(yōu)先級(jí)在境內(nèi)公司債務(wù)之后。且根據(jù)中國法律，商品房消費(fèi)者債權(quán)、工程款等享有最優(yōu)先受償權(quán)。因此，直接清盤對(duì)于境外債權(quán)人來說，回收率往往較低。

2、中國恒大與華南城

中國恒大（HK.3333）清盤資產(chǎn)遠(yuǎn)不能覆蓋巨額債務(wù)，目前進(jìn)入資產(chǎn)清算和資產(chǎn)追繳階段。在2024年1月中國恒大被頒布清盤令后，清盤人對(duì)債務(wù)重組進(jìn)行了評(píng)估，但最終結(jié)論是整體重組“尚無明確可行路徑”，工作重心完全轉(zhuǎn)向了資產(chǎn)清算和法律追索。境外可處置資產(chǎn)包括中國恒大境外子公司股權(quán)（包括恒大汽車、恒大物業(yè)等）、境外地產(chǎn)項(xiàng)目、境外債權(quán)等，但資產(chǎn)價(jià)值已面臨大幅縮水、債權(quán)回收也存在一定難度。由于恒大地產(chǎn)涉及財(cái)務(wù)造假，2024年清盤人已向香港法院提起訴訟，向許家印、丁玉梅、夏海鈞等前高管追索約60億美元的股息和酬金，并已取得許家印全球資產(chǎn)凍結(jié)令且在2025年由清盤人接管其全部資產(chǎn)。目前，中國恒大已于2025年8月在香港退市；中國恒大境外控股公司CEG，間接全資附屬公司盛建(BVI)和天基控股均被頒布清盤令；恒大地產(chǎn)的直接股東凱隆置業(yè)于2025年5月宣布破產(chǎn)，其境內(nèi)多家一級(jí)子公司進(jìn)入破產(chǎn)程序（恒大地產(chǎn)自身并未進(jìn)入破產(chǎn)程序），公司超過95%的已售住宅已建成并交付給業(yè)主。

華南城（HK.1668）目前仍在嘗試債務(wù)重組。在2025年8月被頒布清盤令，清盤人也選擇了潛在回報(bào)可能更高的方式——推動(dòng)債務(wù)重組，因?yàn)楣举Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)可能更適合通過重組盤活而非緊急變賣（面臨折價(jià)損失）。通過債務(wù)重組，保留資產(chǎn)完整性而非零散出售，維持經(jīng)營能力來獲得更多的現(xiàn)金流，同時(shí)也為國資股東更深入地整合業(yè)務(wù)、盤活資產(chǎn)創(chuàng)造條件。清盤對(duì)象的債務(wù)重組有一定復(fù)雜性，體現(xiàn)在復(fù)牌和重組的相互制衡：一方面，為推動(dòng)重組，清盤人需要維持港交所上市地位，保留再融資能力，增加重組談判籌碼。即公司需要在2027年2月10日前滿足復(fù)牌指引并復(fù)牌。另一方面，債務(wù)重組往往也是實(shí)現(xiàn)復(fù)牌的核心。據(jù)此，華南城清盤人將在2026年1月之前討論重組方案的主要條款，在3月底前判定是否推進(jìn)債務(wù)重組。

整體看，2025年新增債券違約風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)放緩，已出險(xiǎn)地產(chǎn)主體債務(wù)境內(nèi)外工作持續(xù)推進(jìn)。境內(nèi)外重組工作均有所突破，境外出現(xiàn)全額債轉(zhuǎn)股，境內(nèi)出現(xiàn)削債重組方案，地產(chǎn)企業(yè)和地產(chǎn)項(xiàng)目破產(chǎn)重整逐步推進(jìn)。當(dāng)同時(shí)也看到，經(jīng)濟(jì)基本面依然承壓，地產(chǎn)行業(yè)尚未明顯回暖，部分企業(yè)債務(wù)重組和企業(yè)重組計(jì)劃執(zhí)行依然存在一定難度，清盤壓力猶存。與以往不同，國資股東支持需辯證看待，萬科債券超預(yù)期延期，顯示地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置將更加市場(chǎng)化，同時(shí)行業(yè)轉(zhuǎn)型即將進(jìn)入下一階段。同時(shí)，境外主體清盤并不直接影響境內(nèi)地產(chǎn)項(xiàng)目，“保交樓”依然是工作重點(diǎn)。隨著境外清盤主體的增加，清盤人通過清盤程序和重組程序的結(jié)合嘗試提高回收率，尋找新的可能。

[1] 寬口徑下，當(dāng)債券發(fā)生包括技術(shù)性違約、保護(hù)條款觸發(fā)、實(shí)質(zhì)性違約、展期等風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，即納入首次違約樣本，次年再發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，不再納入次年違約樣本。

[2] 窄口徑下，當(dāng)且僅當(dāng)債券發(fā)生未能如期兌付本息（含提前到期未兌付）及破產(chǎn)情形時(shí)，納入首次違約樣本。

[3] 共益?zhèn)l(fā)生在破產(chǎn)程序開始后，以全體債權(quán)人的共同利益（而非個(gè)別或特定債權(quán)人的利益）為目的而發(fā)行。除對(duì)其的清償存在特殊安排外，通常將劣后于商品房消費(fèi)者債權(quán)、建設(shè)工程款債權(quán)、特定財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)進(jìn)行受償。

[4] 清盤程序可以分為債權(quán)人因公司拖欠債務(wù)且無力償還向法院申請(qǐng)強(qiáng)制清盤，或公司通過股東會(huì)決議，主動(dòng)向法院申請(qǐng)清盤。這里的清盤呈請(qǐng)多指法院強(qiáng)制清盤。

作者|史曉姍

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原標(biāo)題： 削債與預(yù)期重構(gòu)——2025年債券市場(chǎng)違約及處置分析