作者：公用評級一部 喻宙宏 唐立倩

來源：聯(lián)合資信

報告概要

土儲專項債經(jīng)歷首次發(fā)行、暫停發(fā)行后，于2024年底重新啟動。本輪重啟的土儲專項債收儲對象主要為符合條件的存量閑置土地，收儲價格相較企業(yè)成本有一定下浮，與上一輪土儲專項債有明顯差異。此舉在優(yōu)化土地市場供需結(jié)構(gòu)、盤活存量閑置土地、促進房地產(chǎn)行業(yè)軟著陸的同時，亦有助于緩解地方財政壓力和城投平臺還本付息壓力。

2024年底重啟土儲專項債以來，收儲區(qū)域分化明顯，上海、廣東和浙江等經(jīng)濟發(fā)達、土地價值相對較高的東部區(qū)域土儲專項債發(fā)行規(guī)模最大，“自審自發(fā)”區(qū)域土儲專項債發(fā)行規(guī)模相對較大，東北、西北、西南等債務(wù)壓力相對突出的省份土儲專項債發(fā)行規(guī)模較小。同時，本輪土儲專項債資源更多向地方城投平臺或國企傾斜，側(cè)重于緩解區(qū)域債務(wù)壓力。

2025年，絕大部分省份地方政府債務(wù)負擔(dān)有所加重，其中部分債務(wù)壓力相對較大的“重點”省份，其土儲專項債發(fā)行金額及其占當(dāng)年發(fā)行專項債總額的比重均較低，受化債壓力影響其可分配給土儲專項債的額度會受到限制。土儲專項債雖然能緩解地方財政壓力和城投企業(yè)流動性壓力，但也需警惕地方政府債務(wù)率上升以及收儲土地未來出讓收益不及預(yù)測或?qū)⑼粕胤秸敖栊逻€舊”壓力等風(fēng)險。

為保障房地產(chǎn)行業(yè)軟著陸，土儲專項債收購主體不能僅集中于地方城投企業(yè)和國有企業(yè)，應(yīng)充分發(fā)揮市場機制的活力，加大對符合要求的民企閑置土地的收儲規(guī)模。同時，近年來房地產(chǎn)市場持續(xù)走低，土地收儲市場評估價格普遍低于企業(yè)土地成本，折價較高導(dǎo)致部分企業(yè)參與土地收儲的積極性不高，應(yīng)當(dāng)健全收儲價格的評估機制并統(tǒng)一執(zhí)行。此外，少部分區(qū)域債務(wù)壓力較大且土地價值相對不高的省份土儲專項債發(fā)行規(guī)模相對較大，在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷，且區(qū)域分化加劇的當(dāng)下，未來一旦收儲土地?zé)o法出讓，將長期推升政府債務(wù)的“借新還舊”壓力，相關(guān)區(qū)域應(yīng)適當(dāng)控制土儲專項債的發(fā)行規(guī)模。

一、土儲專項債的制度沿革以及重啟動因

1.土儲專項債歷史沿革

?土地儲備專項債券（以下簡稱“土儲專項債”）為地方政府專項債券品種之一，是地方政府為土地儲備項目發(fā)行的專項債券，以項目對應(yīng)的國有土地使用權(quán)出讓收入或國有土地收益基金收入償還，納入政府性基金預(yù)算管理。土儲專項債發(fā)行主要經(jīng)歷三個階段，首次發(fā)行階段為2017年5月至2019年8月，2019年9月至2024年9月暫停發(fā)行，重啟發(fā)行階段為2024年10月至今。

（1）首次發(fā)行階段

2017年5月，為完善地方政府專項債券管理，規(guī)范土地儲備融資行為，建立土儲專項債與項目資產(chǎn)、收益對應(yīng)的制度，促進土地儲備事業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，財政部、原國土資源部聯(lián)合印發(fā)《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》財預(yù)〔2017〕62號，土儲專項債正式誕生。2017年7月至2019年8月期間，土儲專項債合計發(fā)行金額約1.42萬億，成為替代傳統(tǒng)土儲銀行貸款，規(guī)范地方土地儲備融資的重要渠道。

（2）暫停發(fā)行階段

2019年9月，為調(diào)控房地產(chǎn)市場、引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟和防范新增地方政府隱性債務(wù)，國務(wù)院常務(wù)會議明確，專項債不得用于土地儲備及房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，土儲專項債全面叫停。

（3）重啟發(fā)行階段

2024年10月，財政部宣布支持地方政府使用專項債券回收符合條件的閑置存量土地，確有需要的地區(qū)也可用于新增的土地儲備項目。同年11月，自然資源部發(fā)布《關(guān)于運用地方政府專項債券資金收回收購存量閑置土地的通知》（自然資發(fā)〔2024〕242號）（以下簡稱“242號文”），表示為嚴控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，支持盤活存量閑置土地，地方政府應(yīng)積極運用地方政府專項債券資金加大收回收購存量閑置土地力度，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。土儲專項債正式重啟。此舉旨在優(yōu)化土地市場供需結(jié)構(gòu)，促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，緩解企業(yè)資金壓力。

2.土儲專項債重啟動因及政策變化

近年來，隨著房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行，土地出讓收入持續(xù)下滑，2024年全國政府性基金收入同比下降12.2%至6.21萬億元，地方財政收支壓力持續(xù)加大。同時，2024年11月，財政部下達“6+4+2”增量化債政策，城投平臺需完成化債與轉(zhuǎn)型的歷史轉(zhuǎn)變。重啟土儲專項債，不僅能盤活存量閑置土地，優(yōu)化土地市場供求關(guān)系，促進房地產(chǎn)行業(yè)軟著陸，亦有助于緩解地方財政壓力和城投平臺還本付息壓力。

242號文對土儲專項債資金投向、收回收購順序、收回收購方式、收回收購價格等方面進行了規(guī)范。與2019年之前主要用于土地開發(fā)不同，本輪重啟的土儲專項債主要用于收回收購存量閑置土地，以清理存量為主要目的；收儲對象與之前的土儲專項債有明顯區(qū)別，本輪土儲專項債主要收儲“企業(yè)無力或無意愿繼續(xù)開發(fā)、已供應(yīng)未動工的住宅用地和商服用地，以及其他因低效用地再開發(fā)或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要收回的土地”等符合條件的存量閑置土地；收儲價格也與之前有明顯區(qū)別，重啟的土儲專項債會對擬收回收購地塊開展土地市場價格評估，相較企業(yè)土地成本，就低確定收地基礎(chǔ)價格，具體基礎(chǔ)價格下調(diào)幅度由集體決策。

二、土儲專項債發(fā)行情況和資金流向

2024年底重啟土儲專項債以來，發(fā)行規(guī)模顯著提速；收儲區(qū)域分化明顯，且呈擴大趨勢，上海、廣東和浙江等經(jīng)濟發(fā)達、土地價值相對較高的東部區(qū)域土儲專項債發(fā)行規(guī)模最大，“自審自發(fā)”區(qū)域土儲專項債發(fā)行規(guī)模相對較大，東北、西北、西南等債務(wù)壓力相對突出的省份土儲專項債發(fā)行規(guī)模較小。同時，本輪土儲專項債資源更多向地方城投平臺或國企傾斜，側(cè)重于緩解區(qū)域債務(wù)壓力，民營房企受益空間則相對有限，土儲專項債收儲價格較企業(yè)之前拿地成本亦有一定下浮。

為應(yīng)對房地產(chǎn)及土地市場下行背景下房企土地庫存積壓、城投托底拍地土地閑置等問題，土儲專項債在暫停五年后再度重啟。2025年，全國土儲專項債發(fā)行規(guī)模合計達5486.08億元，占當(dāng)年新增專項債的12%左右；2026年1－4月合計發(fā)行1371.18億元。

從各省（市）發(fā)行情況看，2025年，上海市、廣東省（含深圳）、浙江省（含寧波）土儲專項債發(fā)行規(guī)模均超過500億元，三地合計占比超全國發(fā)行規(guī)模的30%，其中上海市發(fā)行規(guī)模達568億元，主要系區(qū)域土地價值較高所致。江西省、湖南省、重慶市、江蘇省、福建省（含廈門）、湖北省、安徽省、山東省（含青島）、陜西省等地土儲專項債發(fā)行規(guī)模超260億元，其中“自審自發(fā)”1區(qū)域占比較高。天津市、云南省、遼寧省（含大連）、黑龍江省、河南省、廣西壯族自治區(qū)等地土儲專項債發(fā)行規(guī)模均低于100億元，貴州、青海、內(nèi)蒙、山西、西藏等省份則未進行土儲專項債發(fā)行，上述省份多為債務(wù)重點省份，土儲專項債發(fā)行規(guī)模較低或與專項債額度更多向化債傾斜相關(guān)。整體看，各地發(fā)行規(guī)模在較大程度上受到土地價值及未來土地出讓預(yù)期、專項債“自審自發(fā)”靈活度、新增債務(wù)空間的影響。

與上一輪土儲專項債主要用于土地開發(fā)項目所不同的是，本輪重啟發(fā)行的土儲專項債優(yōu)先用于存量閑置土地收購。從收儲對象看分化較為明顯，絕大多數(shù)被收儲宗地來自地方國企，占比超過85%，保利、華潤等央企少量參與，民企則占比較低。整體看，專項債資源更多向地方城投平臺或國企傾斜，側(cè)重于緩解區(qū)域自身債務(wù)風(fēng)險，民營房企則受制于土地多輪抵押、收儲價格談判周期長、債務(wù)糾紛等因素，獲益空間則相對有限。

從收儲的價格看，242號文提出“對擬收回收購地塊開展土地市場價格評估，相較企業(yè)土地成本，就低確定收地基礎(chǔ)價格”，再“根據(jù)市場形勢、合同履約情況等，集體決策確定基礎(chǔ)價格下調(diào)幅度”。據(jù)專業(yè)機構(gòu)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，已公示擬收儲土地中約47%的地塊擬收儲價格與原出讓成交價的比值在0.8至1.0之間，約29%比值在0.9至1.0之間；約18%比值在0.7至0.8之間，價格折扣相對較大，主要為重慶、廣西等省份。在近年來房地產(chǎn)市場持續(xù)走低的環(huán)境下，市場評估價格普遍低于企業(yè)土地成本，價格倒掛是影響企業(yè)參與土地收儲積極性的重要因素。但相較于資產(chǎn)長期沉淀占用資金、開發(fā)面臨銷售去化與跌價風(fēng)險的雙重壓力，土儲專項債盤活閑置土地則可以快速充實資金，緩釋債務(wù)風(fēng)險。

三、土儲專項債對區(qū)域債務(wù)風(fēng)險的影響

土儲專項債償債資金來源主要為項目對應(yīng)的土地出讓收入，房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)低迷導(dǎo)致土地出讓收益的不確定性，可能進而加劇債務(wù)風(fēng)險。土儲專項債雖然能緩解地方財政壓力和城投企業(yè)流動性壓力，降低城投企業(yè)融資成本；但也需警惕地方政府債務(wù)率上升以及收儲土地未來出讓收益不及預(yù)測或?qū)⑼粕胤秸敖栊逻€舊”壓力等風(fēng)險。2025年，絕大部分省份地方政府債務(wù)負擔(dān)和區(qū)域債務(wù)負擔(dān)有所加重，其中部分債務(wù)壓力相對較大的“重點”省份，其土儲專項債發(fā)行金額及其占當(dāng)年發(fā)行專項債總額的比重均較低，受化債壓力影響其可分配給土儲專項債的額度會受到限制。

1.土儲專項債的償債機制及對地方債務(wù)風(fēng)險的影響

土儲專項債償債資金來源主要為項目對應(yīng)的國有土地使用權(quán)出讓收入，但當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷，仍處于調(diào)整期，土地出讓收益的不確定性會加劇債務(wù)風(fēng)險。同時，經(jīng)濟發(fā)達省份與不發(fā)達省份土地市場存在明顯分化，東部經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)土地出讓收益不確定性相對更低，其發(fā)行的土儲專項債的“借新還舊”壓力相對更低，償債保障相對更強。

從區(qū)域土地市場看，土儲專項債收儲閑置土地可以減少當(dāng)?shù)卮媪客恋匾?guī)模，改善土地供求關(guān)系和區(qū)域內(nèi)被收儲企業(yè)的資金流動性，促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。從城投企業(yè)看，土儲專項債收儲城投企業(yè)閑置土地能緩解城投企業(yè)自身的流動性壓力，幫助城投企業(yè)化解債務(wù)并將更多資金投向更多優(yōu)質(zhì)項目。實踐中，由于土儲專項債對城投企業(yè)閑置土地的收儲規(guī)模相對較大，本輪重啟對地方緩解城投企業(yè)流動性壓力和化解債務(wù)風(fēng)險帶來較大助力。發(fā)行土儲專項債相當(dāng)于地方政府以更低成本的債務(wù)置換城投企業(yè)的高成本債務(wù)，能有效降低區(qū)域債務(wù)風(fēng)險。但也需警惕地方政府債務(wù)率上升以及收儲土地未來出讓收益不及預(yù)測或?qū)⑼粕胤秸敖栊逻€舊”壓力等風(fēng)險。

2.各省份區(qū)域債務(wù)風(fēng)險情況

從各省份地方政府債務(wù)看，2023－2025年，全國絕大部分省份地方政府債務(wù)率（地方政府債務(wù)余額/地方政府綜合財力）均持續(xù)上升，債務(wù)負擔(dān)持續(xù)加重，其中天津市、福建省、重慶市、山東省和云南省等區(qū)域政府債務(wù)負擔(dān)相對較重。

從各省份地方廣義債務(wù)看，2025年，全國絕大部分省份地方政府債務(wù)率（（地方政府債務(wù)余額+城投企業(yè)有息債務(wù)余額）/地方政府綜合財力）均有所上升，區(qū)域債務(wù)壓力有所加大，其中天津市、浙江省和江蘇省地方政府廣義債務(wù)率相對較高，均超過700%，區(qū)域債務(wù)負擔(dān)相對較重。

地方政府專項債投向領(lǐng)域包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、新型基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、民生服務(wù)、冷鏈物流設(shè)施、土地儲備、棚戶區(qū)改造、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、鄉(xiāng)村振興和文化旅游等。重啟土儲專項債后，全國2025年地方政府土儲專項債發(fā)行總額占全部專項債券發(fā)行金額的比重為7%左右。其中大部分省份2025年發(fā)行的政府專項債中新發(fā)行的土儲專項債金額占比低于10%，僅上海市占比超過30%。

從各省（市）地方政府土儲專項債發(fā)行金額和占比看，2025年，上海、浙江、廣東、江蘇、北京等經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域以及湖南、福建、山東、安徽等第一批專項債項目“自審自發(fā)”試點地區(qū)的土儲專項債發(fā)行規(guī)模相對較大，占當(dāng)年發(fā)行專項債總額的比重以及占年底專項債余額的比重也均相對較高；天津、寧夏、云南、遼寧、甘肅、廣西、黑龍江、貴州和青海等債務(wù)壓力相對較大的“重點”省份，其土儲專項債發(fā)行金額及其占當(dāng)年發(fā)行專項債總額的比重均較低；而江西、重慶、湖北等第二批專項債項目“自審自發(fā)”試點地區(qū)由于其閑置土地規(guī)模相對較大，其擬收儲土地總金額相對較高，其發(fā)行的土儲專項債金額及其占比也均相對偏高。整體看，部分債務(wù)壓力相對較大的“重點”省份，其土儲專項債發(fā)行金額及其占當(dāng)年發(fā)行專項債總額的比重均較低，受化債壓力影響其可分配給土儲專項債的額度會受到限制。

四、土儲專項債影響及后續(xù)優(yōu)化建議

2024年底土儲專項債重啟以來，累計發(fā)行規(guī)模已超6800億元，在穩(wěn)定土地市場、緩解城投企業(yè)與房企壓力方面發(fā)揮了積極作用，但土儲專項債收儲對象絕大多數(shù)被收儲宗地屬于地方國企，專項債資源更多向地方城投平臺或國企傾斜，民營房企受益則相對有限。區(qū)域發(fā)行格局呈現(xiàn)自審自發(fā)試點主導(dǎo)、經(jīng)濟大省領(lǐng)跑的區(qū)域分化特征，分化顯著且呈擴大趨勢。其中部分債務(wù)壓力相對較大的“重點”省份，其土儲專項債發(fā)行金額及其占當(dāng)年發(fā)行專項債總額的比重均較低，受化債壓力影響其可分配給土儲專項債的額度會受到限制。

土儲專項債雖然能緩解地方財政壓力和城投企業(yè)流動性壓力，降低城投企業(yè)融資成本，助力城投企業(yè)化債；但也需警惕地方政府債務(wù)率上升以及收儲土地未來出讓收益不及預(yù)測或?qū)⑼粕胤秸敖栊逻€舊”壓力等風(fēng)險。同時，2026年政府工作報告中，地方政府專項債重點用途刪除了用于土地收儲和收購存量商品房項目的表述，未來地方政府專項債重點支持重大項目建設(shè)、置換隱債和消化政府欠款，體現(xiàn)出國家化解債務(wù)風(fēng)險和促進發(fā)展之間的協(xié)同導(dǎo)向。

為保障房地產(chǎn)行業(yè)軟著陸，土儲專項債收購主體不能僅集中于地方城投企業(yè)和國有企業(yè)，應(yīng)充分發(fā)揮市場機制的活力，加大對符合要求的民企閑置土地的收儲規(guī)模。同時，近年來房地產(chǎn)市場持續(xù)下行，土地收儲市場評估價格普遍低于企業(yè)土地成本，折價較高導(dǎo)致部分企業(yè)參與土地收儲的積極性不高，應(yīng)當(dāng)健全收儲價格的評估機制并統(tǒng)一執(zhí)行，以提升企業(yè)的積極性并更好的實現(xiàn)房地產(chǎn)軟著陸目標(biāo)。此外，少部分區(qū)域債務(wù)壓力較大且土地價值相對不高的省份土儲專項債發(fā)行規(guī)模相對較大，在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷，且區(qū)域分化加劇的當(dāng)下，未來一旦收儲土地?zé)o法出讓，將長期推升政府債務(wù)的“借新還舊”壓力，相關(guān)區(qū)域應(yīng)適當(dāng)控制土儲專項債的發(fā)行規(guī)模。

[1]截至2026年5月，專項債“自審自發(fā)”試點區(qū)域涵蓋14個省級行政單位，分兩批落地，其中首批試點于2024年12月啟動，包括北京、上海、江蘇、浙江、安徽、福建、山東、湖南、廣東和四川等10個省市；2026年4月，河北、江西、湖北、重慶亦納入第二批試點地區(qū)。

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原標(biāo)題： 【專項研究】土儲專項債重啟：區(qū)域分化、債務(wù)壓力及優(yōu)化路徑