股度股權 作者：陳超明 郭萌萌
來源：股度股權（ID：laws51）
引言：誰在為上市公司的“黑天鵝”買單？
2026年5月，資本市場的“雷聲”此起彼伏。
*ST仕凈因涉嫌信息披露違法違規被證監會立案調查；巨力索具因“對商業航天業務的信息發布不完整”遭遇調查，此前因沾邊航天概念，其股價自2025年12月17日至2026年5月8日經歷了一輪漲幅高達215%的上漲行情，調查公告一出，5月15日至21日合計跌幅達35.76%，其中四個交易日跌停；ST臻鐳因年報虛假記錄被行政處罰，自4月21日起被實施其他風險警示；清越科技涉嫌觸及重大違法強制退市情形，上交所將依法啟動退市程序，截至2026年5月21日，股價跌幅已超過80%；泰格醫藥實控人因涉嫌持股變動相關信息披露違法違規被立案調查，5月12日至21日跌幅達13.23%……
一波未平，一波又起。如果說散戶踩雷退市股是孤軍奮戰，那么背后站著千千萬萬基民、牽一發而動全身的基金踩雷，則是一場更大的公共性危機。
作為長期奮戰在資本市場法律服務一線的律師，深切體會到：當重倉股突發“黑天鵝”，基金經理面臨的遠不止“要不要賣”的簡單抉擇，而是一道關乎合規底線、風控紅線與商業邏輯的復合型法律難題。更值得警惕的是，部分基金在風險提示期內不僅沒有撤退，反而逆勢加倉——這種“火中取栗”的行為背后，究竟暴露了怎樣的深層制度漏洞？基金公司、基金經理、托管人乃至相關中介機構的法律責任如何界定？基金投資者在“間接踩雷”后又該如何維護自身權益？
本文將從最新案例切入，結合現行法律框架與司法實踐，深度剖析公募基金踩雷風險事件的法律邏輯，并為基金管理人、投資機構及基金持有人提供系統性法律風險防范與應對策略。
（本文圍繞的法律問題包括：基金管理人的信義義務邊界、基金投資ST股/風險股的合規紅線、基金踩雷后的信息披露義務、投資者維權路徑與舉證困境，以及基金公司及相關中介機構在上市公司財務造假、欺詐發行中可能承擔的連帶責任等問題。）
一、“黑天鵝”何以頻飛？——上市公司風險事件的監管背景與法律觀察
（一）監管升級：從“不敢造假”到“不能造假”
自新“國九條”落地以來，監管層面持續加碼資本市場治理。2026年4月24日，證監會正式啟動2026年打擊和防范上市公司財務造假專項行動，這是自2024年新“國九條”發布以來連續第三年部署的財務造假專項整治，資本市場財務造假綜合懲防工作由此進入縱深推進階段。
據公開數據，自2024年以來，證監會已先后組織了兩輪專項行動，累計查辦各類財務造假案件線索263起（含大股東侵占上市公司資金），正式作出行政處罰決定107起，罰沒款合計33億余元。兩輪專項行動期間，對60家中介機構合計罰沒約8.46億元，對7家中介機構暫停資格，對配合兩家上市公司造假的永拓會計師事務所給予永久禁業處罰。
新一輪專項行動更加突出“早發現、強防范、優機制”三項目標，一體推進發現、懲處、退市、投保有機銜接。監管層明確表態：堅決落實“造假退市、占用償還、退市不免責”的監管要求，堅決向公安機關移送一批涉嫌欺詐發行、違規披露、背信損害上市公司利益的案件線索。
（二）退市常態化：風險事件從“偶發”變為“常態”
在這一輪強監管周期中，一批公司因嚴重造假被強制退市，形成了巨大的市場威懾。以*ST清越為例，該公司于2021年IPO階段即編造重大虛假內容，通過故意少計存貨跌價準備、虛假銷售芯片等方式虛增利潤，上市之后造假并未收斂——2022年年報中虛增利潤總額占披露利潤總額的104.58%，剔除造假部分當年實際應為虧損；2023年半年報中虛增利潤總額占當期披露利潤總額絕對值的145.10%。證監會擬對公司處以17288萬元罰款，對4名責任人員合計罰款3300萬元，并分別采取4至8年證券市場禁入措施，上交所將依法啟動退市程序。
需要特別指出的是，上市公司被立案調查或實施風險警示，不僅意味著二級市場交易的重大不確定性，更可能觸發一系列法律后果：證券虛假陳述民事賠償訴訟、行政罰款、刑事追責，以及交易所自律監管措施疊加適用。對于重倉其中的基金而言，這意味著投資損失可能演變為合規風險，甚至引發投資人集體維權。
法律風險提示： 在新“國九條”和強監管背景下，上市公司被立案調查、實施ST/退市的風險事件不再是“小概率事件”，而正在成為“常態化現象”。對于基金管理人而言，依賴事后減倉遠不如事前識別與動態跟蹤來得重要。上市公司財務質量與治理水平的持續分化，要求基金管理人將投后監管提升到與投前盡調同等重要的位置。
二、規則約束：基金持有ST/立案調查股的法律限制與風控邊界
當重倉股突發風險事件，基金公司并非可以自由決定“賣或不賣”。各類監管規則、基金合同約定及內部風控制度，對基金持有風險標的設置了嚴格的法律約束。
（一）公募基金的“ST禁令”
法律層面： 按現行《證券法》與交易所規則，確實沒有任何股東因公司被ST而被法律強制“必須出清”。但對于公募基金而言，強制賣出來自兩個層面——機構監管規則與基金合同約定。
監管規則層面： 部分基金公司的《基金合同》和內部風控手冊中明確規定禁止持有ST/*ST股票，一旦持倉股票被實施風險警示，基金經理必須在規定時間內（通常是幾個交易日內）強制清倉。對于主動權益類基金，持倉個股一旦被ST，基金公司風控一般要求在一定時間內強制清倉，合規和風控會強烈建議清掉，部分基金公司甚至明確規定“一旦持有的個股被ST，必須堅決賣出，如果預判當日沒什么成交量，會直接掛跌停板價賣出”。
交易所規則層面： A股對ST/*ST設有“50萬股單日買入上限”，但該限制僅針對個人投資者；機構賬戶（包括公募基金）不受這個數量限制。換言之，從交易所層面看，公募基金并非“不能”買，而是“合同和風控規定不能買”。
豁免情形： 指數型基金因被動跟蹤指數，可能暫時保留ST股成分，但ST股會被主流指數（滬深300、中證500等）剔除，被動基金須在指數調整日前賣出。量化基金通常依賴因子模型選股，ST股因財務異常、波動非理性，會被直接踢出選股池，系統自動觸發強制賣出指令。
保險/社保/養老金： 監管明文禁止投資ST/*ST，被ST后須在約10個交易日內清倉。
實操層面總結： 公募基金對ST股采取“敬而遠之”的策略已成為行業共識。但需要注意的是，仍有部分基金會在特定情況下布局ST股，核心判斷標準圍繞基本面質量和市場流動性兩大維度，“公司即使‘戴帽’，在有可能摘帽之際依舊會被公募相中”。這恰恰說明，ST并非必然導致“一賣了之”的唯一判斷標準——關鍵取決于對“是否具有摘帽可能”的專業判斷。
（二）被立案調查后，基金必須賣出嗎？
相較于ST，上市公司被證監會立案調查后，基金是否必須賣出的監管規定更為模糊。
從法律角度看，上市公司被立案調查不直接觸發強制清倉義務。但實踐中，多數基金公司風控部門會要求：若某只重倉股被立案調查，相關個股會被調出或逐步減倉，公司會允許有一定的調出周期，集中賣出可能對凈值造成劇烈波動，若因流動性原因無法及時賣出，也應在流動性恢復后盡快處置。
然而，*ST清越的案例揭示了這一機制的脆弱性。該公司最早于2025年8月2日收到江蘇證監局警示函，2025年11月1日公告被證監會立案調查，此后至2026年一季度累計發布了超過10份風險提示公告。然而，截至2025年底，仍有80余只基金產品持有該股，持倉金額合計3578萬元。進入2026年一季度——此時退市風險已極為明確——中加專精特新量化選股基金仍持有該公司219.57萬股，季度內加倉逾一倍。基金定期報告中的信息披露亦存在關鍵遺漏。
法律風險提示： 上市公司被立案調查后，基金管理人并非“賣不賣都不擔責”的無風險地帶。相反，若基金明知重大退市風險仍繼續持有甚至加倉，可能面臨兩方面的法律風險：一是對基金持有人的信義義務違反風險——包括未盡到勤勉盡責義務、未及時披露重大風險等；二是在后續虛假陳述民事賠償訴訟中，基金的投資決策時點可能成為認定“是否依賴虛假陳述作出投資決策”的關鍵證據。基金公司應建立從“風險信號預警”到“投資決策委員會審批”的全鏈條風控機制，對立案調查類風險股設定明確的處置時限和權限流程。
三、困境之根：“賣與不賣”間的法律與商業角力
（一）“不賣”的理由：困境反轉的誘惑
從商業邏輯看，ST股中確實存在基本面改善的“寶藏”。2025年的典型成功案例是松發股份——該公司因扣非凈利潤為負、營收不足3億元，于2025年4月29日被實施退市風險警示，變更為“*ST松發”。但隨著公司跨界造船業注入恒力重工100%股權、剝離持續虧損的陶瓷資產，完成了基本面重構，于2026年4月17日成功“摘帽”，2026年一季報顯示凈利潤為10.93億元，同比大增330.29%，股價騰飛，截至5月21日年內漲幅達72.46%，自去年9月30日至今累計漲幅接近200%。
然而，“困境反轉”的成功案例遠少于失敗案例，*ST清越的退市結局則是更真實的寫照——股價跌幅超過80%，多位基金經理被套。巨力索具的案例則顯示了“概念炒作”的另一面——215%的漲幅伴隨著35.76%的暴跌。
（二）“賣”的掣肘：流動性危機與合規退出的兩難
即便基金經理下定決心賣出，實際執行中也面臨重重障礙：
第一，流動性危機導致無法及時退出。 風險事件發生后，ST股往往伴隨著連續跌停，流動性枯竭。如果基金經理預判當日沒什么成交量，可能只能直接掛跌停板價賣出。對于連續跌停的小票，基金經理需要一事一議，向投資決策部門進行情況說明。
第二，集中賣出對凈值的劇烈沖擊。 若基金重倉比例較高，集中賣出可能造成凈值大幅下跌，進一步觸發持有人贖回，形成負向循環。
第三，ETF等被動產品的被動持有困境。 對于指數基金而言，ST股可能因其仍屬于指數成分股而被動持有，但由于指數調整周期存在滯后性（一般半年調換一次），基金與指數可能產生業績偏差。
第四，量化策略的自動化風險。 量化基金依賴因子模型，若模型未能及時識別并定價風險，自動化交易系統可能在跌停時仍嘗試買入，加劇損失。
（三）信息披露義務的履行邊界
在風險事件處理過程中，基金的信息披露義務同樣值得關注。*ST清越案例顯示，部分基金在定期報告中的信息披露存在瑕疵，未在“投資組合報告附注”中充分披露投資前十股票所面臨的重大風險。
根據《證券投資基金信息披露管理辦法》等相關規定，基金管理人負有真實、準確、完整、及時披露基金信息的義務。若基金持有風險股但未在定期報告中進行必要風險提示，可能構成信息披露違規，并面臨監管處罰及投資者索賠風險。
律師建議：
對于基金管理人，建議構建“三層遞進式”風控架構：第一層，投前盡調——構建上市公司財務質量與治理水平的動態評估體系，重點篩查潛在財務造假信號；第二層，投中監控——建立從監管預警到風險放大的全流程跟蹤機制，對涉及立案調查、ST戴帽的標的設定明確處置時限；第三層，投后處置——針對不同風險等級（預警、立案、ST、退市）制定差異化操作預案，包括流動性應急預案、信息披露模板及持有人溝通方案。
對于面臨“賣不賣”困境的基金經理，建議從以下維度建立決策框架：是否觸發基金合同約定的強制清倉條款；是否存在流動性危機導致短期內無法有效退出的客觀障礙；公司是否具有明確的“摘帽”預期與基本面改善的實質性證據；相關決策是否經過投資決策委員會的審議和留痕。所有決策均應保留完整的書面記錄，以備后續合規審查或爭議解決之用。
四、券商與中介機構的法律責任：誰為“踩雷”負責？
當基金踩雷上市公司風險事件，損失的形成往往并非單純的市場波動——而是涉及上市公司的虛假陳述乃至欺詐發行。在這一鏈條中，除了上市公司本身，中介機構（券商、會計師事務所、律師事務所等）的法律責任同樣不可忽視。
（一）券商的保薦與承銷責任
在IPO及再融資項目中，券商作為保薦機構承擔著“看門人”的核心角色。根據《證券法》的相關規定，保薦機構應當對發行人的申請文件和信息披露資料進行審慎核查，督導發行人規范運行。
以利源股份案為例，原北信瑞豐基金通過其管理的資管計劃參與利源股份2016年定向增發，后因利源股份2015年至2018年年報存在虛假記載，包括未及時披露大股東股份質押凍結及重大債務逾期等事項，最終該公司面臨退市風險。目前，原北信瑞豐基金已將中信建投證券（利源股份定增的保薦機構）與利源股份等多方一同告上法庭，案由為證券虛假陳述責任糾紛。
需要特別指出的是，券商在兩種情形下可能承擔連帶賠償責任：一是在保薦過程中未盡到審慎核查義務，未能發現發行人的財務造假；二是在債券發行等業務中未按規定履職，導致投資者損失。
（二）會計師事務所的審計責任
在財務造假案件中，會計師事務所往往是追責的重點對象。上實發展案中，子公司上實龍創長達六年的系統性財務造假，導致上市公司連續六年財務報表存在虛假記載。
會計師事務所的審計責任認定，通常圍繞以下關鍵問題展開：是否按照審計準則的要求執行了必要的審計程序；是否存在明顯的審計疏漏或未能識別重大錯報；是否出具了不當的審計意見類型。在司法實踐中，會計師事務所可能因出具不實審計報告而對信賴該報告的投資者承擔賠償責任。
（三）“看門人”失守的法律后果
在清越科技案中，欺詐發行的全鏈條參與方均面臨追責。證監會擬對公司處以17288萬元罰款，對4名責任人員合計罰款3300萬元。值得高度關注的是，監管已明確表態“堅持一案雙查”的原則。在前兩輪專項行動期間，已對60家中介機構合計罰沒約8.46億元，對7家中介機構暫停資格，對配合兩家上市公司造假的永拓會計師事務所給予永久禁業處罰。
這表明，在資本市場從嚴監管的大背景下，中介機構的合規履職壓力將持續加大，“看門人”失守的法律后果正在從行政處罰向民事賠償乃至刑事追責全面延伸。
（四）基金對中介機構的追償路徑
基金在遭遇上市公司的虛假陳述或財務造假后，除了向上市公司主張賠償外，亦可考慮向中介機構追償的法律路徑：
違約之訴或侵權之訴： 若基金與中介機構之間存在直接的合同關系（如委托盡職調查、法律意見書出具等），可基于合同違約提起訴訟；即便不存在直接合同關系，亦可基于侵權法原理主張中介機構未盡到合理注意義務、出具不實報告，導致基金作出錯誤投資決策。
證券虛假陳述責任糾紛： 根據《證券法》第85條、第163條等相關規定，保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員、證券服務機構等，若存在過錯，應當與發行人承擔連帶賠償責任。基金可將中介機構列為共同被告，要求承擔連帶賠償責任。
監管投訴與行政追責： 基金可向證監會等監管機構舉報中介機構的違法違規行為，推動行政調查和處罰，為后續民事索賠提供行政處罰決定這一有力證據。
律師特別提示： 從司法實踐看，基金作為“專業投資者”向中介機構索賠，在舉證責任和注意義務標準方面面臨更高要求。上實發展案中，私募機構因“交易因果關系不成立”一審敗訴的教訓值得所有基金公司深刻反思（下文將詳細分析）。建議基金公司在投資和盡調階段即保留完整的過程記錄，為后續可能的追償提供有力證據支撐。
五、投資維權新戰場：虛假陳述民事訴訟的法律博弈
當基金“踩雷”上市公司風險事件后，如何通過法律途徑挽回損失，是基金管理人和基金持有人共同面臨的重大課題。
（一）證券虛假陳述責任糾紛的法律框架
根據《證券法》及《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》，證券市場虛假陳述民事賠償的核心構成要件包括：存在虛假陳述行為；虛假陳述具有重大性；投資者在虛假陳述實施日后、揭露日前買入證券，并在揭露日后因賣出或持續持有產生損失；投資者的損失與虛假陳述行為之間存在因果關系。
在司法實踐中，法院對“交易因果關系”和“損失因果關系”進行雙重審查。交易因果關系解決的是“投資者的投資決策是否依賴于虛假陳述”的問題；損失因果關系解決的是“投資者的損失是否因虛假陳述造成”的問題。
（二）上實發展案：同一虛假陳述，兩種判決結果的深層法律邏輯
2026年4月，上實發展案的判決結果在資本市場引發廣泛關注。一家知名私募機構——君證（寧波梅山保稅港區）股權投資合伙企業（有限合伙），以證券虛假陳述責任糾紛為由起訴上實發展，索賠金額高達4.31億元。上海金融法院一審判決駁回其全部訴訟請求，并判令其承擔220.01萬元的案件受理費。
然而，同樣是起訴上實發展的兩名普通散戶投資者，卻在這場訴訟中大獲全勝——盛某獲賠15.81萬元，董某獲賠3.69萬元。
為何同一家上市公司、同樣的虛假陳述行為，會產生截然相反的判決結果？答案深藏在證券虛假陳述侵權責任制度的核心——交易因果關系的認定邏輯之中。
1、定增投資的性質：“面對面”交易 vs “公開競價”交易
定增（非公開發行）是一種“面對面”交易模式，投資者可以直接與上市公司就發行價格、發行數量等關鍵條款進行協商。與二級市場的公開競價交易不同，定增投資者擁有更強的議價能力，也有條件獲取超出公開信息披露范圍的信息。
法院認為，君證合伙企業作為定增投資者，其投資決策并非僅依賴于上市公司的公開信息披露，而是在“面對面”協商過程中形成。君證定增入股的時間點早在2016年1月，而上實龍創的部分財務造假行為發生在定增之后，這說明投資決策與造假行為之間的關聯度較弱。
2、專業投資者的注意義務標準更高
私募機構作為“專業投資者”，被法院認為具有更高的風險識別能力和信息披露要求。相比普通散戶，專業投資者在投資決策過程中應當進行更深入的盡職調查。
君證合伙企業參與定增時，對募投項目的商業邏輯與潛在風險應有專業判斷，在持有長達十年期間也始終有多次減持機會。法院認為，其投資決定與案涉虛假陳述之間的“交易因果關系”并不成立，因此無權要求被告賠償投資損失。
（三）基金“踩雷”維權的最佳路徑與實務要點
結合上實發展案的教訓及最新司法實踐，對于基金“踩雷”上市公司虛假陳述案件，建議采取以下策略：
第一，交易因果關系的舉證至關重要。 基金作為機構投資者，必須能夠證明其投資決策“實質性依賴”了上市公司的虛假陳述。建議保留完整的投資決策過程記錄，包括投資建議書、盡職調查報告、投決會會議紀要等，以證明投資決策與虛假陳述之間的因果關系。
第二，注意定增與二級市場投資在舉證標準上的差異。 定增投資者因交易模式的特殊性，在證明因果關系時面臨更高的舉證難度。二級市場投資者的因果推定規則雖有傾斜保護，但也需注意在虛假陳述“揭露日”前后的買入賣出時間點的精確把握。
第三，充分利用行政處罰決定書的證明效力。 證監會作出的行政處罰決定書，在民事訴訟中對虛假陳述行為的存在和重大性具有極高的證明價值。基金應在上市公司被立案調查后即開始收集證據，密切關注行政處罰進程，在行政處罰決定作出后盡快啟動或加入民事索賠。
第四，考慮加入代表人訴訟。 對于涉及眾多投資者的虛假陳述案件，加入代表人訴訟可以降低維權成本，共享訴訟資源，提高勝訴概率。基金作為大型機構投資者，可以考慮擔任訴訟代表人，主導索賠進程。
律師提示： 從歷史數據看，證券虛假陳述賠償案件呈現“高勝訴率、低賠付率”的特點。基金投資者應對此有合理預期——即便勝訴，實際獲賠金額往往因系統性風險扣減、損失計算規則等原因，遠低于名義損失。因此，維權不應是補救的全部，事前防范才是根本。
六、結語：重新審視“賣不賣”的價值維度
從*ST清越欺詐發行強制退市，到巨力索具“航天概念”崩塌，再到上實發展十年定增案的判決博弈……這一系列事件揭示了一個殘酷的現實：在注冊制改革深入推進、退市常態化的背景下，上市公司的財務質量與治理水平將更加分化，踩雷風險事件不再是“小概率事件”，而是所有市場參與主體必須直面和應對的現實挑戰。
對于基金管理人而言，應對風險事件的能力已從“加分項”演變為“必答題”。依賴事后減倉遠不如事前識別與動態跟蹤來得重要。對于監管規則的深刻理解、對內控機制的有效執行、對動態跟蹤的持續投入，決定了基金在風險事件面前能否從容應對。
對于廣大基金持有人而言，當自己持有的基金“踩雷”時，不應被動等待，而應積極行使知情權、監督權和求償權。了解基金的投資策略、重倉股構成、風控機制，關注基金的定期報告和臨時公告，必要時尋求專業法律支持，是維護自身權益的基本路徑。
對于整個資本市場而言，每一次風險事件的妥善處置，都是對法治化營商環境的一次檢驗。證券虛假陳述民事賠償制度的不斷完善、中介機構“看門人”責任的持續強化、退市機制的常態化運行，正在共同構建一個優勝劣汰、有進有出的健康市場生態。
作為資本市場法律服務的專業機構，我們始終致力于為基金管理人和投資者提供覆蓋“投前盡調—投中監控—投后處置—爭議解決”全鏈條的法律服務。我們相信，在法治的框架下，每一個市場參與者的合法權益都能得到公平、有效的保護。
（本文僅為法律知識參考，不構成具體法律意見。如果您或您所在的機構遇到基金投資爭議、上市公司虛假陳述索賠等問題，建議及時尋求專業律師的個案咨詢。）
附：基金風控與維權快速自查清單
（一）基金管理人自查要點：
·
1、基金合同中是否明確約定了ST/立案調查股的投資限制？
2、內部風控制度是否建立了風險股的預警、評估和處置機制？
3、持倉個股被立案調查后是否在規定時間內啟動了評估和處置？
4、是否在定期報告中充分披露了相關風險？
·
投資決策過程是否保留了完整的書面記錄？
·
（二）基金持有人維權自查要點：
1、您持有的基金是否重倉了近期被立案調查或ST的個股？
2、您是否查閱了該基金的定期報告，了解其風險披露情況？
3、基金凈值是否因重倉股踩雷出現異常下跌？
4、您是否考慮收集相關證據（交易記錄、基金合同、定期報告等）？
5、您是否需要咨詢專業律師了解后續維權路徑？
//本文作者
陳超明
■ 盈科華南區金融證券法律專業委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務中心主任
■ 執業領域：股權領域（設計、激勵、基金、融資、并購）、境內外IPO相關法律事務；股權領域疑難民商事訴訟、不良資產領域疑難訴訟及執行法律事務
郭萌萌
■北京市盈科（深圳）律師事務所 實習律師
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