作者：結(jié)構(gòu)評級一部 臺紹弘 張鈺

來源：聯(lián)合資信

摘要

2025年消費貸ABS增速顯著，保持供給主力地位。發(fā)起機構(gòu)頭部效應依舊明顯，種類更加多元豐富。未來，隨著債市低利率環(huán)境的持續(xù)疊加監(jiān)管政策，或?qū)οM貸ABS提出新的要求。

一、消費貸ABS市場發(fā)行情況

（一）消費貸ABS占據(jù)核心地位

2025年，消費貸ABS發(fā)展趨勢較好，增速顯著。2025年，銀行間債券市場和交易所市場共發(fā)行545單消費貸ABS，同比上升29.45%；發(fā)行規(guī)模合計4650.84億元，同比上升35.05%。在國內(nèi)ABS市場發(fā)行規(guī)模同比增長11.83%的背景下，消費貸ABS占ABS市場總發(fā)行規(guī)模的比重仍進一步上升，較去年同比增長3.51個百分點至20.42%，消費貸ABS仍保持ABS市場供給的絕對主力地位。

（二）交易所與ABN市場雙核驅(qū)動，規(guī)模增長迅速

從發(fā)行場所來看，交易所市場表現(xiàn)亮眼，仍為消費貸ABS發(fā)行場所中發(fā)行最活躍的市場。2025年，交易所市場共發(fā)行306單消費貸ABS，發(fā)行規(guī)模合計2324.60億元，同比上漲43.79%，其占消費貸ABS總發(fā)行規(guī)模比重同比上漲3.04個百分點至49.98%。

消費貸ABN市場延續(xù)了2024年的增長態(tài)勢，規(guī)模增速同樣明顯，2025年全年共發(fā)行221單消費貸ABN，發(fā)行規(guī)模合計2003.47億元，同比上漲26.48%，發(fā)行規(guī)模占全市場總量的43.08%，與交易所市場并駕齊驅(qū)，為第二大消費貸ABS發(fā)行市場。

信貸ABS市場整體較為平穩(wěn)。2025年，信貸ABS市場共發(fā)行18單消費貸ABS，發(fā)行規(guī)模合計322.77億元，其中商業(yè)銀行與消金公司發(fā)行規(guī)模基本持平。整體來看，信貸ABS市場2025年較2024年發(fā)行規(guī)模變動不大，其發(fā)行規(guī)模占消費貸ABS總發(fā)行規(guī)模的比重較2024年僅下降0.12個百分點至6.94%。

中保登也是消費貸ABS發(fā)行的重要補充，資產(chǎn)供應方以互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)為主。2025年，中保登新增登記注冊資產(chǎn)支持計劃96個，登記注冊規(guī)模為3625.14億元，同比下降13.00%，據(jù)不完全統(tǒng)計，消費貸類項目占比達65%以上。

（三）發(fā)起機構(gòu)更加豐富，頭部效應依舊明顯

2025年，信托公司和互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)仍是消費貸ABS的發(fā)行主力，發(fā)行規(guī)模合計占消費貸ABS發(fā)行總規(guī)模的92.79%，發(fā)行單數(shù)占消費貸ABS發(fā)行總單數(shù)的95.96%。隨著監(jiān)管準入放開，互聯(lián)網(wǎng)系小貸公司種類進一步豐富，新增如中融小貸、眾安小貸、西岸小貸和隆攜小貸等小貸公司作為發(fā)起機構(gòu)，消費貸ABS的發(fā)起機構(gòu)較2024年更加豐富。

各發(fā)起機構(gòu)內(nèi)部頭部效應依舊明顯。信托公司作為第一大發(fā)行主體，2025年共發(fā)行378單消費貸ABS，發(fā)行規(guī)模達2912.21億元，占消費貸ABS總發(fā)行規(guī)模的62.62%。發(fā)行規(guī)模占比前三大信托公司發(fā)行規(guī)模占信托公司發(fā)行總量的56.98%，其中中信信托2025年發(fā)行量增速明顯，共發(fā)行66單消費貸ABS項目，發(fā)行規(guī)模達675.00億元，占信托公司發(fā)行總量的23.18%。互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)中，京東依然是占比最大的發(fā)起機構(gòu)，發(fā)行規(guī)模和發(fā)行單數(shù)分別為527.95億元和54單，其發(fā)行規(guī)模占互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)發(fā)行規(guī)模的37.62%。

（四）互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)仍是消費貸ABS最主要資產(chǎn)供應方

從底層資產(chǎn)供應方維度來看，2025年，互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)仍是消費貸ABS最主要的底層資產(chǎn)供應方，全年共有480單消費貸ABS項目由互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)作為資產(chǎn)供應方，發(fā)行單數(shù)同比上升29.73%，其發(fā)行規(guī)模為4120.24億元，同比2024年上漲36.09%，其占消費貸ABS市場總發(fā)行規(guī)模的88.59%。并且，互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)頭部效應明顯，前三大資產(chǎn)供應方為京東、螞蟻和騰訊，分別占總消費貸ABS發(fā)行規(guī)模的33.36%、18.53%和13.93%。

消金公司作為第二大底層資產(chǎn)供應方，2025年共發(fā)行43單消費貸ABS，發(fā)行規(guī)模合計304.52億元，發(fā)行規(guī)模同比下降15.00%，占消費貸ABS市場總發(fā)行規(guī)模的6.55%。商業(yè)銀行消費貸ABS市場占有率大幅度上漲，發(fā)行規(guī)模為171.15億元，同比上漲559.53%，其中共6家商業(yè)銀行在2025年發(fā)行9單消費貸ABS，發(fā)行單數(shù)同比上漲200.00%，占消費貸ABS市場總規(guī)模的比重較2024年上漲2.93個百分點至3.68%。但保險公司市場占有率對比2024年有所下降，共2家保險公司在2025年發(fā)行6單消費貸ABS，發(fā)行規(guī)模為20.29億元，占消費貸ABS市場總規(guī)模的0.44%。

（五）證券級別仍以AAAsf為主，全年發(fā)行成本略有下行，趨于低位穩(wěn)定

2025年發(fā)行的消費貸ABS中，證券級別集中分布于AAAsf和AA+sf，兩個級別證券的發(fā)行規(guī)模分別占2025年消費貸ABS總發(fā)行規(guī)模的88.50%和4.62%；同時，證券預期期限也集中分布于2年期及以下。對于AAAsf級別證券，1年期及以下平均發(fā)行利率為1.89%，較去年下降27bps；1~2年期平均發(fā)行利率為1.97%，較去年下降31bps；對于AA+sf級別證券，1年期及以下平均發(fā)行利率為2.04%，較去年下降32bps；1~2年期平均發(fā)行利率為2.15%，較去年下降27bps。

整體看，2025年市場利率經(jīng)歷了2024年震蕩走低后，保持低位平穩(wěn)狀態(tài)，發(fā)行利率逐步趨于穩(wěn)定。2025年1－3月，或受春節(jié)前后資金面緊張因素影響，消費貸ABS發(fā)行成本有所上升，后繼續(xù)回落至年初水平，全年度發(fā)行成本基本穩(wěn)定。

由于2025年發(fā)行的消費貸ABS以AAAsf級別證券為主，我們此處以AAAsf級別證券為例分析各機構(gòu)發(fā)行利率差異。2025年，AAAsf級別消費貸ABS證券發(fā)行利率分布于[1.70%，2.80%]。從資產(chǎn)供應方來看，互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)、消金公司和商業(yè)銀行1年期以內(nèi)AAAsf級別證券發(fā)行利率差異不大，分別為1.88%、1.85%和1.87%，而保險公司和擔保公司發(fā)行利率普遍較高，分別為2.07%以及2.75%；1-2年期AAAsf級別證券發(fā)行利率呈相似特征，互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)、消金公司和商業(yè)銀行平均發(fā)行利率分別為1.96%、2.00%以及1.93%，低于保理公司、保險公司以及擔保公司的2.12%、2.29%以及2.45%的發(fā)行利率。整體來看，在相同市場利率背景下，由于資金成本、發(fā)行場所差異等因素，不同類別資產(chǎn)供應方發(fā)行成本存在一定的差異。

（六）入池資產(chǎn)小額分散、收益率高、剩余期限較短；各資產(chǎn)供應方資產(chǎn)特征差異明顯

從入池資產(chǎn)特征來看，消費貸ABS資產(chǎn)一般呈現(xiàn)小額分散、收益率高、剩余期限較短等特點。根據(jù)公開獲取的數(shù)據(jù)，2025年發(fā)行的消費貸ABS，資產(chǎn)池貸款筆數(shù)在10萬筆以上的發(fā)行規(guī)模占比達82.54%；資產(chǎn)池加權平均年利率在12.00%以上的發(fā)行規(guī)模占比達49.92%；封包后的資產(chǎn)池加權平均貸款剩余期限分布在1年以下的發(fā)行規(guī)模占比達54.03%。

對于不同的資產(chǎn)供應方，入池資產(chǎn)特征也有顯著差異。根據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從入池貸款筆數(shù)和筆均未償本金上來看，互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)發(fā)行的消費貸ABS相比其他機構(gòu)入池資產(chǎn)分散度更高，其中有消費場景的資產(chǎn)極其分散，平均入池貸款筆數(shù)可高達1590.44萬筆，筆均未償本金僅為0.02萬元；而無消費場景的資產(chǎn)分散度稍遜，平均入池貸款筆數(shù)為20.19萬筆，筆均未償本金為0.62萬元。同樣的，2025年互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)和消金公司發(fā)行的消費貸ABS資產(chǎn)池加權平均利率仍相對較高，分別為16.22%和16.49%，與2024年基本持平。從入池資產(chǎn)剩余期限上來看，互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)和消金公司2025年發(fā)行的消費貸ABS資產(chǎn)池加權平均剩余期限最短，均在1年以下；商業(yè)銀行入池資產(chǎn)加權平均剩余期限在1年左右；而保險公司、保理公司和擔保公司入池資產(chǎn)加權平均剩余期限明顯更長，在2年以上。

（七）交易結(jié)構(gòu)依然以設置循環(huán)購買機制為主，分層以設置多檔夾層為主

由于消費貸ABS底層資產(chǎn)借款人可隨借隨還，貸款期限短，且早償情況普遍，現(xiàn)金流回款具有較高的不確定性，為解決證券期限和基礎資產(chǎn)還款期限的不匹配問題，交易結(jié)構(gòu)上一般設置循環(huán)購買機制。2025年，共發(fā)行494單設置循環(huán)購買結(jié)構(gòu)的消費貸ABS，發(fā)行規(guī)模達4248.91億元，占發(fā)行總規(guī)模的91.36%；51單以非循環(huán)模式發(fā)行，發(fā)行規(guī)模達401.93億元，占發(fā)行總規(guī)模的8.64%。

分層結(jié)構(gòu)方面，2025年發(fā)行的消費貸ABS從2024年的一檔夾層為主轉(zhuǎn)變?yōu)槎鄼n夾層為主，設置多檔夾層的消費貸ABS發(fā)行規(guī)模達2182.90億元，占總消費貸ABS發(fā)行規(guī)模的46.94%，已超過設置一檔夾層的1721.43億元的發(fā)行規(guī)模。2025年發(fā)行的消費貸ABS中，夾層級信用等級分布在BBB+sf級至AA+sf級之間，其中以AA+sf級為主，占夾層級發(fā)行規(guī)模的76.98%。

二、消費貸ABS存續(xù)期表現(xiàn)情況

（一）整體存續(xù)規(guī)模增長明顯，交易所和ABN共為存量支柱

截至2025年末，國內(nèi)ABS市場尚存4367單項目，存量規(guī)模為3.58萬億元，其中，消費貸ABS存續(xù)項目為700單，存續(xù)規(guī)模為4873.09億元，較去年同比增長30.90%，消費貸ABS存續(xù)規(guī)模占存量市場的比重為13.60%。分市場來看，交易所市場存量仍占據(jù)主導地位，存續(xù)規(guī)模達2359.38億元，占消費貸ABS總存量的48.42%；2025年消費貸ABN受市場放開的增長效應仍然明顯，消費貸ABN的存量規(guī)模也較去年年底明顯上升，存續(xù)規(guī)模為2224.61億元，同比增幅達45.59%。

（二）資產(chǎn)違約表現(xiàn)波動較去年基本一致，優(yōu)先級證券信用風險持續(xù)下降

本文選取截至2025年底存續(xù)的25單銀行間公募消費貸ABS產(chǎn)品中選取已披露違約表現(xiàn)且表現(xiàn)期充足的17單產(chǎn)品（全部為信貸ABS），結(jié)合聯(lián)合資信在2025年進行跟蹤評級且有違約表現(xiàn)的47單消費貸ABS產(chǎn)品（包括交易所ABS和ABN）作為樣本，以觀測2025年消費貸資產(chǎn)整體違約表現(xiàn)。

截至2025年底，存續(xù)的消費貸ABS產(chǎn)品90+累計違約率在0.06%~4.14%之間，除個別產(chǎn)品外，大部分產(chǎn)品90+累計違約率在1.00%以下，90+累計違約率平均值為0.64%，相較2024年底均值下降0.24%，主要是由于存續(xù)期超過1年的產(chǎn)品減少所致。從累計違約率表現(xiàn)來看，違約率較去年同期存續(xù)產(chǎn)品變動不大。整體看，盡管產(chǎn)品風險敞口隨著存續(xù)期增加逐漸暴露，但2025年存續(xù)的消費貸ABS資產(chǎn)池違約率仍處于較低水平，資產(chǎn)信用質(zhì)量保持穩(wěn)定。

從資產(chǎn)提供方角度看，獲取的累計違約率數(shù)據(jù)顯示，同一資產(chǎn)提供方類型中各家資產(chǎn)表現(xiàn)易存在差異，以互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)為例，部分資產(chǎn)供應方之間的資產(chǎn)表現(xiàn)分化明顯。但不同違約表現(xiàn)的資產(chǎn)對應優(yōu)先檔證券的信用支持也存在差異，違約率較低的資產(chǎn)，其AAAsf檔證券需要劣后檔證券提供的信用支持要求較低；反之，則需要提供的信用支持較高，從而保證同一信用等級下證券違約風險的一致性。

資產(chǎn)質(zhì)量方面，隨著證券期限的縮短，資產(chǎn)池質(zhì)量會隨風險暴露期縮短而提升；交易結(jié)構(gòu)方面，大部分消費貸ABS產(chǎn)品在存續(xù)期間因超額利差累積形成的超額抵押以及證券端的持續(xù)償付，使得存續(xù)的優(yōu)先級證券所獲的信用支持不斷提高。因此，回顧2025年，消費貸ABS證券未發(fā)生級別下調(diào)的情況，且多數(shù)證券的級別進行了上調(diào)。詳情可見《2025年消費金融ABS存續(xù)期研究——消費金融ABS發(fā)行活躍，資產(chǎn)表現(xiàn)有波動，證券端兌付仍然良好》。

三、總結(jié)與未來展望

（一）消費貸ABS維持發(fā)行主力地位，發(fā)行增速或?qū)⒎啪?/span>

2025年以來，央行及財政部等多部門陸續(xù)發(fā)布提振消費相關政策意見，助力釋放消費增長潛能，推動消費貸ABS增量擴面。消費貸ABS繼續(xù)承接2024年發(fā)展勢頭，在國內(nèi)ABS市場發(fā)行規(guī)模占比進一步上升，維持ABS市場的供給主力地位。未來，在適度寬松的貨幣政策的共同影響下，預計信貸環(huán)境將保持友好，結(jié)合財政貼息政策的共同刺激，可以為市場提供持續(xù)且充沛的底層資產(chǎn)。

但是，受監(jiān)管政策對于壓降利率與加強風控導向的影響，高收益覆蓋高風險的舊有模式或逐漸被取代，整體來看，預計2026年消費貸ABS發(fā)行增速或?qū)⒎啪彙?/span>

（二）發(fā)行成本或?qū)⒊掷m(xù)保持低位

受債市利率整體下行的影響，2025年消費貸ABS發(fā)行利率呈現(xiàn)低位震蕩趨勢。從資產(chǎn)特點上來看，消費貸ABS產(chǎn)品基礎資產(chǎn)具有小而分散的特點，資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)質(zhì)。未來，隨著投資者對于消費貸ABS產(chǎn)品認可度進一步上升，消費貸ABS的市場吸引力有望持續(xù)增長，疊加其他類型資產(chǎn)荒情況的持續(xù)以及債市利率整體的下行趨勢的影響，消費貸ABS的發(fā)行成本或?qū)⒗^續(xù)保持低位。

（三）基礎資產(chǎn)表現(xiàn)穩(wěn)健，未來基礎資產(chǎn)表現(xiàn)仍需保持關注

當前經(jīng)濟環(huán)境依舊處于下行周期，對借款人還款能力仍有沖擊，在此背景下，2025年消費貸資產(chǎn)質(zhì)量仍有承壓，但同時，資產(chǎn)方風控政策的調(diào)整有利于對沖資產(chǎn)質(zhì)量下行的影響，基礎資產(chǎn)違約表現(xiàn)基本較去年基本一致。并且，消費貸ABS產(chǎn)品分層結(jié)構(gòu)化設計有效提升了優(yōu)先級證券獲得的信用支持，隨著存續(xù)時間逐漸增加，累積形成的超額利差和證券端的持續(xù)償付也使得存續(xù)優(yōu)先級證券的信用風險持續(xù)下降。

未來消費貸ABS市場也對發(fā)起機構(gòu)的風控能力提出了更高的要求。利率壓降政策將直接導致基礎資產(chǎn)的超額利差收窄，若機構(gòu)為保持規(guī)模而放松準入標準，或?qū)е沦Y產(chǎn)質(zhì)量的惡化，使其風險加速暴露，如何做好利率壓降與風險控制之間的平衡或?qū)⒊蔀榘l(fā)起機構(gòu)之間新的博弈焦點。未來，消費貸ABS市場基礎資產(chǎn)實際違約表現(xiàn)仍需保持關注。

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原標題： 【專項研究】2025年消費貸ABS市場回顧與展望——消費貸ABS表現(xiàn)亮眼，未來發(fā)展仍需保持關注