金誠同達 作者：趙文雯 呂希 陳涵樂
來源：金誠同達
2025年是中國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程中具有里程碑意義的一年。隨著黨中央的“十五五”規(guī)劃建議提出“穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化”，這是首次將“資產(chǎn)證券化”寫入五年規(guī)劃國家五年發(fā)展規(guī)劃，這一金融工具正式從市場自發(fā)創(chuàng)新上升為國家金融戰(zhàn)略的重要組成部分。與此同時，多地政府陸續(xù)出臺支持資產(chǎn)證券化政策，推動國有資產(chǎn)證券化進程，例如：湖北省發(fā)布的《湖北省深化國有“三資”管理改革推動大財政體系建設走深走實總體工作方案》指出，按照“國有資源資產(chǎn)化、國有資產(chǎn)證券化、國有資金杠桿化”原則，深化全省國有資源、資產(chǎn)、資金，地方政府同樣將資產(chǎn)證券化作為盤活國有資產(chǎn)的重要手段之一。江西省出臺的《江西省促進民間投資高質(zhì)量發(fā)展若干措施》以及江蘇省發(fā)布的《關于優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境促進金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》同樣鼓勵通過資產(chǎn)證券化形式盤活各類資產(chǎn)。此外，由重慶市國資委牽頭，重慶發(fā)展投資公司實施的資產(chǎn)盤活“4241”行動計劃，明確聚焦經(jīng)營類物業(yè)、金融類等資產(chǎn)，全面啟動大規(guī)模、市場化國有資產(chǎn)盤活行動，其創(chuàng)新發(fā)行的全國首單公租房商業(yè)資產(chǎn)CMBN（抵押貸款支持票據(jù)）成為市場亮點。在這些政策東風推動下，我國資產(chǎn)支持證券市場迎來了新一輪的蓬勃發(fā)展。根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2025年全年我國債券市場共發(fā)行資產(chǎn)支持證券（包括信貸ABS、企業(yè)ABS及資產(chǎn)支持票據(jù)ABN）超過2400單，發(fā)行總規(guī)模約2.3萬億元人民幣，同比增長超過15%，一級市場發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下近四年來新高，市場參與主體日益多元，產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮。
在這樣一個充滿活力的市場中，我們注意到，三類創(chuàng)新ABS產(chǎn)品因其獨特的交易結(jié)構(gòu)設計、底層資產(chǎn)突破或政策支持導向而備受矚目：一是破解弱主體融資困境的“去核心化供應鏈ABS”，二是連接Pre-REITs與公募REITs的“持有型ABS”，三是探索數(shù)據(jù)要素價值實現(xiàn)的“數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS及數(shù)據(jù)資產(chǎn)賦能ABS”。這些產(chǎn)品不僅反映了市場的前沿動態(tài)，也預示著行業(yè)未來的發(fā)展趨勢。
本系列文章將結(jié)合我們在資產(chǎn)證券化領域豐富的實務經(jīng)驗，系統(tǒng)性地為讀者解析這些熱門產(chǎn)品的創(chuàng)新本質(zhì)、交易結(jié)構(gòu)、法律要點及操作實務。本文作為系列開篇，將首先對這三類產(chǎn)品進行全景式概述，后續(xù)文章將分別深入剖析每一類產(chǎn)品的細節(jié)與實操要點。
一、去核心化供應鏈ABS：破解弱資質(zhì)主體融資瓶頸的創(chuàng)新路徑
1.1 產(chǎn)生背景與核心邏輯
在傳統(tǒng)供應鏈金融模式下，供應鏈ABS高度依賴單一核心企業(yè)的主體信用，融資企業(yè)的信用資質(zhì)實際上被綁定在單一核心企業(yè)的償付能力上。這種模式雖然在一定程度上解決了部分企業(yè)的融資問題，但也將大量與強核心企業(yè)關聯(lián)度不高的企業(yè)，以及眾多區(qū)縣級城投公司等主體排除在外。
2025年，在城投融資政策持續(xù)規(guī)范、地方政府債務管理趨嚴的背景下（特別是“35號文”系列政策的延續(xù)影響），許多區(qū)縣級城投平臺、中小型國有企業(yè)面臨著“融資需求旺盛”與“主體信用不足”的雙重矛盾。去核心化供應鏈ABS正是在這一市場痛點下應運而生的創(chuàng)新解決方案。其核心邏輯在于信用增級方式的根本性轉(zhuǎn)變：從依賴單一核心企業(yè)的“主體信用”轉(zhuǎn)向依托專業(yè)金融機構(gòu)的“增信信用”。通過引入銀行不可撤銷保函或?qū)I(yè)擔保公司的擔保，將信用風險轉(zhuǎn)移至具有更高信用等級（通常為AAA級）的金融機構(gòu)，從而使信用資質(zhì)較弱，甚至沒有公開評級的企業(yè)能夠進入資產(chǎn)證券化市場獲得融資。
1.2 市場實踐與規(guī)模發(fā)展
2025年，去核心化供應鏈ABS從試點探索走向規(guī)模化推廣。市場參與機構(gòu)日益豐富：山東、廣西等地的城商行積極開立融資性保函；安徽、江西、四川、湖北、河南、福建、陜西、湖南、江蘇等多地省級或市級擔保機構(gòu)紛紛涉足該業(yè)務，提供專業(yè)化增信服務。根據(jù)聯(lián)合資信評估股份有限公司出具的《2025年應收賬款ABS市場分析》，2025年度以“去核心化”模式發(fā)行的應收賬款ABS規(guī)模達到287.26億元，占全年應收賬款ABS總發(fā)行規(guī)模的9.22%，已成為供應鏈金融資產(chǎn)證券化中不可忽視的重要分支。
1.3 交易結(jié)構(gòu)中的兩大增信模式詳解
模式一：銀行付款保函增信
在此模式下，銀行作為保函開立行，應債務人（即應收賬款的付款義務人）的申請，向債權人（初始為供應商）出具不可撤銷的見索即付付款保函。該保函擔保的是債務人在基礎交易合同項下的付款義務。在付款保函開立后，應收賬款債權轉(zhuǎn)讓予專項計劃前，保函受益人為供應商；在付款保函隨應收賬款債權轉(zhuǎn)讓予專項計劃后，保函受益人變更為管理人。
模式二：專業(yè)擔保公司增信
此模式下，由具備資質(zhì)的擔保公司對專項計劃或底層資產(chǎn)進行信用增進。擔保責任通常表現(xiàn)為對專項計劃賬戶資金不足以支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券當期預期收益和/或到期本金余額的差額部分，承擔差額補足義務。擔保公司的介入，實質(zhì)上是對資產(chǎn)池整體信用風險的“打包”增信，其風控重點在于對底層應收賬款資產(chǎn)真實性與分散度的審核，以及對債務人群體的整體評估。
1.4 優(yōu)勢與意義：成本、期限與融資可得性
相較于傳統(tǒng)核心企業(yè)依賴型ABS，去核心化供應鏈ABS展現(xiàn)出多重優(yōu)勢：
顯著降低融資成本：憑借銀行或擔保公司的高信用等級，產(chǎn)品通常能獲得較高的信用評級（AA+或AAA），從而大幅降低發(fā)行利率，有時利差優(yōu)勢可達數(shù)十至上百個基點。
靈活拉長產(chǎn)品期限：強增信的支持使得期限設計更為靈活，能夠更好地匹配基礎設施等長期項目的回款周期，解決了短貸長投的期限錯配問題。
提升融資可得性：為大量有資產(chǎn)、有經(jīng)營但缺信用的“沉默大多數(shù)”企業(yè)開辟了標準化、規(guī)模化的融資新通道，是金融服務實體經(jīng)濟的重要創(chuàng)新。
優(yōu)化金融體系風險分布：將信用風險從相對薄弱的產(chǎn)業(yè)主體轉(zhuǎn)移至風險管理能力更強的金融機構(gòu)，有利于金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定。
二、持有型ABS：構(gòu)建多層次REITs市場的關鍵拼圖
2.1 產(chǎn)品定位與監(jiān)管導向
持有型ABS，被業(yè)界普遍視為中國多層次REITs市場體系中的關鍵一環(huán)。它填補了私募類REITs（偏重主體信用和債權融資）與公募REITs（權益型、公開上市）之間的市場空白。其核心特征是真正回歸資產(chǎn)支持的本質(zhì)：產(chǎn)品信用完全依賴于底層不動產(chǎn)項目自身運營產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流（如租金、運營收入），交易結(jié)構(gòu)中不設置外部主體的差額支付、回購承諾或強擔保，杜絕“明股實債”，是權益屬性更強的標準化證券。
2025年，證監(jiān)會及相關交易所多次在公開場合明確表示支持持有型ABS發(fā)展，將其定位為“盤活存量資產(chǎn)、擴大有效投資的重要金融工具”。這一清晰的監(jiān)管導向，疊加公募REITs市場對資產(chǎn)培育期的現(xiàn)實需求，共同催生了持有型ABS在2025年的爆發(fā)式增長。根據(jù)上海新世紀資信評估投資服務有限公司出具的《2025年不動產(chǎn)ABS市場運行回顧與2026年展望》，2025年持有型ABS全年發(fā)行規(guī)模達537億元，同比激增約4倍，累計發(fā)行規(guī)模突破660億元，成為ABS市場最亮眼的增長極之一。
2.2 底層資產(chǎn)多元化拓展與格局初現(xiàn)
2025年持有型ABS底層資產(chǎn)品類持續(xù)擴充，從最初的租賃住房、產(chǎn)業(yè)園區(qū)，迅速擴展到幾乎涵蓋所有能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)及基礎設施類型：
交通基礎設施：高速公路、收費橋梁、港口碼頭等，全年發(fā)行規(guī)模258.63億元，占比48.12%，是絕對的主力。
能源基礎設施：水電、風電、光伏發(fā)電、儲能電站、熱電聯(lián)產(chǎn)項目等，發(fā)行規(guī)模135.73億元，占比25.25%。
生態(tài)環(huán)保與市政設施：污水處理、垃圾焚燒、供水項目等。
保障性與市場化租賃住房：成為盤活存量租賃資產(chǎn)、支持租購并舉政策的重要工具。
產(chǎn)業(yè)園區(qū)、數(shù)據(jù)中心、物流倉儲：受益于產(chǎn)業(yè)升級和數(shù)字經(jīng)濟戰(zhàn)略，相關發(fā)行日益活躍。
商業(yè)物業(yè)：隨著消費復蘇和公募REITs試點范圍的擴大，優(yōu)質(zhì)購物中心、寫字樓項目開始試水。
這種多元化拓展，一方面反映了市場對不同資產(chǎn)風險收益特征的深度挖掘，另一方面也為公募REITs儲備了豐富的、經(jīng)過市場檢驗的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
2.3 核心交易機制：擴募與真正的資產(chǎn)管理
持有型ABS的一大制度亮點是具備擴募機制，即產(chǎn)品設立并上市后，在符合條件的情況下，可以向同一專項計劃中注入新的底層資產(chǎn)。2025年，“建信住房租賃基金持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃”成功實施擴募，為市場樹立了標桿。
2.4 前景展望：銜接Pre-REITs與公募REITs的橋梁
展望未來，持有型ABS的發(fā)展路徑愈發(fā)清晰。它正成為銜接Pre-REITs投資與公募REITs上市的理想橋梁。許多基礎設施和不動產(chǎn)項目在建設期或培育期，可通過Pre-REITs基金進行投資和孵化；待項目進入穩(wěn)定運營階段、產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流后，可先通過持有型ABS實現(xiàn)資產(chǎn)證券化和部分流動性；待項目運營更加成熟、滿足公募REITs發(fā)行條件時，最終可“鯉魚躍龍門”實現(xiàn)公募上市。
值得一提的是，2025年底，商業(yè)不動產(chǎn)正式被納入公募REITs試點范圍，標志著市場進入“基礎設施與商業(yè)地產(chǎn)雙輪驅(qū)動”的新階段。這一重大政策利好，無疑將為持有型ABS，特別是以購物中心、寫字樓、酒店為底層資產(chǎn)的產(chǎn)品，注入更強勁的發(fā)展動力。預計2026年，持有型ABS將在資產(chǎn)類型、發(fā)行規(guī)模和產(chǎn)品創(chuàng)新上繼續(xù)實現(xiàn)突破。
三、數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS及數(shù)據(jù)資產(chǎn)賦能ABS：探索數(shù)據(jù)要素資本化新范式
3.1 從概念到實踐：數(shù)據(jù)資產(chǎn)化的破冰之年
2025年，隨著國家數(shù)據(jù)戰(zhàn)略的深入推進和“數(shù)據(jù)要素×”行動的落實，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值實現(xiàn)從理論探討走向金融實踐。數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS及相關創(chuàng)新產(chǎn)品，正是數(shù)據(jù)要素資本化探索的前沿陣地。根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，全年市場共落地11單相關產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模超過40億元，雖然絕對規(guī)模尚小，但其創(chuàng)新示范意義巨大，標志著金融體系開始系統(tǒng)性地接納和定價數(shù)據(jù)資產(chǎn)。
這類產(chǎn)品可分為兩種思路：
數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS：直接將數(shù)據(jù)資產(chǎn)衍生債權（如數(shù)據(jù)資產(chǎn)質(zhì)押貸款）作為底層資產(chǎn)，且此類資產(chǎn)占比需達到一定要求。
數(shù)據(jù)資產(chǎn)賦能ABS：底層資產(chǎn)仍是傳統(tǒng)的應收賬款、收益權等，但引入數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為輔助增信、風險定價或效率提升的工具，本質(zhì)是“數(shù)據(jù)+傳統(tǒng)ABS”的融合創(chuàng)新。
需要說明的是，數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS作為一個新興的金融產(chǎn)品，目前尚未實現(xiàn)以數(shù)據(jù)資產(chǎn)產(chǎn)生的未來收益作為償還來源，與理想化的通過數(shù)據(jù)資產(chǎn)產(chǎn)生的未來收益作為償還收益的主要來源的產(chǎn)品有所不同。
3.2 數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS：以數(shù)據(jù)信用為核心
從已經(jīng)發(fā)行的數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS來看，目前產(chǎn)品的底層資產(chǎn)多為數(shù)據(jù)資產(chǎn)質(zhì)押貸款。例如，“華鑫-鑫欣-數(shù)據(jù)資產(chǎn)1期資產(chǎn)支持專項計劃”底層89%為數(shù)據(jù)資產(chǎn)質(zhì)押貸款，入池資產(chǎn)為9家企業(yè)基于數(shù)據(jù)資產(chǎn)形成的質(zhì)押貸款，涵蓋信息傳輸、軟件和信息技術服務、智能交通、物流服務等不同行業(yè)的企業(yè)。其中，某公司以可以幫助污染型園區(qū)了解大氣污染物的形成機制和影響因素、對人類健康的影響程度的大氣環(huán)境污染分析數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為質(zhì)押資產(chǎn)；某公司以助力自動駕駛模型訓練、智慧交通和城市建設的數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為質(zhì)押資產(chǎn)。同時，“平安-如皋第1期資產(chǎn)支持專項計劃（數(shù)據(jù)資產(chǎn)）”則將數(shù)據(jù)資產(chǎn)質(zhì)押應收賬款作為補充資產(chǎn)，占比為50.46%。
3.3 數(shù)據(jù)資產(chǎn)賦能ABS：以數(shù)據(jù)技術提升傳統(tǒng)資產(chǎn)效能
數(shù)據(jù)資產(chǎn)賦能ABS的底層資產(chǎn)一般是應收賬款、工程款、收費收益權等，本質(zhì)是傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化，數(shù)據(jù)作為增信手段，提升傳統(tǒng)資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性，風險主要在傳統(tǒng)資產(chǎn)，數(shù)據(jù)資產(chǎn)僅作為輔助增信工具。例如，“天風中投保應收賬款2期中小微企業(yè)融資支持資產(chǎn)支持專項計劃（數(shù)據(jù)資產(chǎn)賦能）”的底層資產(chǎn)是央國企作為債務人的應收賬款，賦能的數(shù)據(jù)資產(chǎn)為中國投融資擔保股份有限公司子公司中投保信裕資產(chǎn)管理（北京）有限公司的供應鏈金融平臺業(yè)務數(shù)據(jù)作為增信手段，助力資產(chǎn)定價、優(yōu)化融資效率并助力全生命周期風險監(jiān)測。
3.4 面臨的挑戰(zhàn)與未來方向
盡管前景廣闊，數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS的發(fā)展仍面臨一系列挑戰(zhàn)：數(shù)據(jù)資產(chǎn)的確權、估值、會計處理等標準尚在建設中；數(shù)據(jù)的安全合規(guī)與隱私保護要求極高；數(shù)據(jù)資產(chǎn)的現(xiàn)金流預測難度較大，波動性可能高于物理資產(chǎn)。
四、結(jié)語
2025年中國ABS市場的創(chuàng)新圖譜，清晰地勾勒出金融服務實體經(jīng)濟、響應國家戰(zhàn)略的演進路徑：去核心化供應鏈ABS致力于疏通金融毛細血管，破解中小弱資質(zhì)主體的融資難題；持有型ABS致力于構(gòu)建多層次不動產(chǎn)金融體系，為盤活巨量存量資產(chǎn)提供標準化工具；數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS則致力于開辟生產(chǎn)要素資本化的新戰(zhàn)場，擁抱數(shù)字經(jīng)濟時代。
這些創(chuàng)新并非孤立的個案，它們共同指向了一個更加成熟、包容、高效的資產(chǎn)證券化市場未來：信用分析從主體全面轉(zhuǎn)向資產(chǎn)，金融工具更加貼合實體經(jīng)濟的真實形態(tài)，數(shù)據(jù)與技術深度重塑金融邏輯。在隨后的系列文章中，我們將逐一深入這三類產(chǎn)品的內(nèi)部，從交易結(jié)構(gòu)設計、法律文件要點、風險防控措施及實務操作案例等角度，為各位讀者帶來更具深度和實操價值的分享。
參考材料
1.《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》
2.《江西省促進民間投資高質(zhì)量發(fā)展若干措施》
3.《關于優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境促進金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》
4.聯(lián)合資信評估股份有限公司《2025年應收賬款ABS市場分析》
5.上海新世紀資信評估投資服務有限公司出具的《2025年不動產(chǎn)ABS市場運行回顧與2026年展望》
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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