作者：結(jié)構(gòu)評(píng)級(jí)三部 宋旭 付亞琴 韓雨潮

來(lái)源：聯(lián)合資信

摘要

持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS作為“多層次REITs市場(chǎng)中間環(huán)節(jié)”“銜接Pre-REITs與公募REITs”的重要金融工具，其發(fā)展對(duì)構(gòu)建多層次REITs市場(chǎng)，有效盤活資產(chǎn)具有重要意義。本文系統(tǒng)分析了持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS向公募REITs轉(zhuǎn)化的培育路徑。研究從政策框架與市場(chǎng)實(shí)踐出發(fā)，對(duì)比了兩者在資產(chǎn)準(zhǔn)入、交易結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)要求等方面的差異，揭示了持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS作為“資產(chǎn)孵化器”的靈活性優(yōu)勢(shì)。本文重點(diǎn)探討了通過(guò)擴(kuò)募機(jī)制實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持證券份額向公募REITs退出的可行路徑，并指出資產(chǎn)合規(guī)提升、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換等關(guān)鍵挑戰(zhàn)，最后提出政策銜接建議，以構(gòu)建“私募孵化、公募上市”的良性發(fā)展機(jī)制。

一、中國(guó)持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的發(fā)展歷程、政策和市場(chǎng)情況

（一）發(fā)展背景及歷程

我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)金融市場(chǎng)已全面步入存量盤活的關(guān)鍵階段，政府與企業(yè)對(duì)構(gòu)建多元化資產(chǎn)退出渠道的需求愈發(fā)迫切。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整與房地產(chǎn)市場(chǎng)從“增量擴(kuò)張”向“存量運(yùn)營(yíng)”轉(zhuǎn)型的雙重背景下，盤活沉淀的存量資產(chǎn)不僅是企業(yè)緩釋經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、提升資產(chǎn)流動(dòng)性的核心抓手，更是釋放國(guó)有資產(chǎn)效能、優(yōu)化資源配置的重要路徑，而多層次REITs市場(chǎng)的構(gòu)建與發(fā)展，正成為破解這一核心痛點(diǎn)的關(guān)鍵支撐。作為銜接資產(chǎn)端與資金端的重要樞紐，多層次REITs市場(chǎng)通過(guò)“Pre-REITs培育→持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS孵化→公募REITs上市”的全鏈條布局，為不同階段的存量資產(chǎn)提供了適配的流轉(zhuǎn)與融資工具：前期可通過(guò)Pre-REITs基金介入資產(chǎn)培育，中期依托持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化與流動(dòng)性提升，后期通過(guò)公募REITs完成市場(chǎng)化退出，形成“投融管退”的閉環(huán)。這種多層次架構(gòu)既能有效匹配企業(yè)在資產(chǎn)不同生命周期的流動(dòng)性訴求，也為國(guó)有存量資產(chǎn)的高效盤活提供了標(biāo)準(zhǔn)化、可持續(xù)的市場(chǎng)化路徑。

持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS作為“多層次REITs市場(chǎng)中間環(huán)節(jié)”“權(quán)益型資產(chǎn)支持證券”“銜接Pre-REITs與公募REITs”的重要金融工具，筆者梳理了重要節(jié)點(diǎn)的相關(guān)政策演進(jìn)與市場(chǎng)實(shí)踐：

2023年2月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）聯(lián)合國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“發(fā)改委”）啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，允許設(shè)立專注于持有型不動(dòng)產(chǎn)投資的私募基金，為Pre-REITs階段提供資金支持。

2023年4月，證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人在北京市2023年基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)業(yè)發(fā)展大會(huì)上提出，研究探索發(fā)展私募REITs市場(chǎng)，推動(dòng)公募REITs、持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS、Pre-REITs協(xié)調(diào)發(fā)展。

2023年9月，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中基協(xié)”）發(fā)布《私募投資基金備案指引第2號(hào)》，首次在規(guī)則中明確允許私募股權(quán)基金投資“不動(dòng)產(chǎn)持有型資產(chǎn)支持證券”，為持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS提供了重要的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)源。

2023年12月，首單持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃“華泰-中交路建清西大橋持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”于上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“上交所”）成功發(fā)行。該產(chǎn)品被定位為“Pre-REITs→持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS→公募REITs”三步走戰(zhàn)略的中間環(huán)節(jié)，兼具私募靈活性與資產(chǎn)孵化功能，納入“多層次REITs”框架，并定性為“權(quán)益型資產(chǎn)支持證券”，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)信用與運(yùn)營(yíng)能力。

2024年4月，上交所通過(guò)上證路演平臺(tái)對(duì)持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的發(fā)展動(dòng)態(tài)及政策進(jìn)行宣講，明確了持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS 的核心發(fā)行要求：① 底層資產(chǎn)需為“持有運(yùn)營(yíng)且產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)”（如商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、收費(fèi)公路等）；②產(chǎn)品需為“權(quán)益型”（禁止設(shè)置剛性兌付條款）；③ 信息披露需參照公募REITs標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)披露，為后續(xù)產(chǎn)品發(fā)行建立了實(shí)操框架。

2025年3月，《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》提出支持消費(fèi)、文旅等領(lǐng)域發(fā)行公募REITs，間接擴(kuò)大持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS資產(chǎn)范圍。同時(shí)，《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理?xiàng)l例（征求意見稿）》擬將私募REITs的資產(chǎn)范圍、現(xiàn)金流分派等納入規(guī)范。

2025年6月，上交所債券業(yè)務(wù)中心在《滬市持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品示例（附業(yè)務(wù)問(wèn)答）》中指出，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS可銜接Pre-REITs和公募REITs，也可以為公募REITs儲(chǔ)備資產(chǎn)，為企業(yè)提供新的權(quán)益融資選擇，是構(gòu)建多層次REITs市場(chǎng)的重要一環(huán)。其本質(zhì)是“機(jī)構(gòu)間資產(chǎn)上市權(quán)益產(chǎn)品”，核心功能與IPO和公募REITs一致，屬于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)上市行為。

2025年11－12月，發(fā)改委明確推動(dòng)公募REITs擴(kuò)圍至城市更新設(shè)施、四星級(jí)及以上酒店、體育場(chǎng)館等領(lǐng)域，首次將超大特大城市甲級(jí)商務(wù)樓宇等商業(yè)辦公設(shè)施列為獨(dú)立資產(chǎn)大類；證監(jiān)會(huì)同步發(fā)布《商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)公告(征求意見稿)》，明確商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs注冊(cè)及運(yùn)營(yíng)要求。公募REITs的資產(chǎn)擴(kuò)圍與機(jī)制完善，有利于擴(kuò)大持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的資產(chǎn)池、提升估值與流動(dòng)性，最終通過(guò)明確的轉(zhuǎn)板通道形成資本閉環(huán)。

（二）政策框架

截至2025年10月，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的政策框架初步形成，核心規(guī)則分布在上交所、中基協(xié)等多份文件及窗口指導(dǎo)中，具體如下：

（三）市場(chǎng)現(xiàn)狀

自2023年首單持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS項(xiàng)目成功發(fā)行以來(lái)，雖然在監(jiān)管政策方面尚未出臺(tái)明確指引，但市場(chǎng)對(duì)于該類產(chǎn)品反響非常熱烈。持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS市場(chǎng)持續(xù)加速擴(kuò)容。根據(jù)上交所和深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“深交所”）公開披露信息，截至2025年12月12日，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS共發(fā)行16單（上交所14單，深交所2單），規(guī)模合計(jì)383.92億元1。此外，上交所和深交所已受理/已反饋/已通過(guò)但未發(fā)行的持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS涉及45單，規(guī)模合計(jì)800.75億元。

已發(fā)行的持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS中，底層資產(chǎn)類型涵蓋交通基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)中心、保障性租賃住房、數(shù)據(jù)中心、產(chǎn)業(yè)園、水務(wù)和能源基礎(chǔ)設(shè)施。其中，底層資產(chǎn)類型以交通基礎(chǔ)設(shè)施和商業(yè)中心為主，發(fā)行單數(shù)占比分別為25.00%、25.00%；發(fā)行規(guī)模占比分別為62.82%和15.83%。

二、持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS和公募REITs政策要求和實(shí)操安排的對(duì)比分析

（一）底層資產(chǎn)的基本面比較

底層資產(chǎn)方面的對(duì)比表明，公募REITs對(duì)合規(guī)性、行業(yè)范圍、運(yùn)營(yíng)年限、現(xiàn)金流穩(wěn)定性及分散度、分派率、對(duì)外融資和對(duì)外擔(dān)保方面均設(shè)有硬性規(guī)定；持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的資產(chǎn)門檻更寬、條款更為靈活。對(duì)于持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS中運(yùn)營(yíng)成熟、現(xiàn)金流穩(wěn)定且可持續(xù)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其盈利質(zhì)量基本可達(dá)公募REITs標(biāo)準(zhǔn)，但仍需在運(yùn)營(yíng)時(shí)效、合規(guī)瑕疵和杠桿方面預(yù)留資產(chǎn)培育的彈性，完成運(yùn)營(yíng)年限時(shí)間、補(bǔ)證、降杠桿后或可能切換至公募REITs賽道。

1．底層資產(chǎn)的政策要求

政策方面，公募REITs對(duì)資產(chǎn)的規(guī)模、現(xiàn)金流穩(wěn)定性及分散度等方面有較為嚴(yán)格的要求，要求非特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、經(jīng)營(yíng)收益權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原則上運(yùn)營(yíng)3年以上、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來(lái)源合理分散、項(xiàng)目公司具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，每年凈現(xiàn)金流分派率原則上應(yīng)不低于3.8%，以確保能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS比公募REITs要求更為靈活，對(duì)于底層資產(chǎn)所屬行業(yè)、運(yùn)營(yíng)年限、資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金流穩(wěn)定性及分散度、分派率均沒有硬性要求，總體符合“真實(shí)性、穩(wěn)定性、機(jī)制有效性”的原則，其余交由市場(chǎng)自主判斷。就已發(fā)行的持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS，范圍涵蓋寫字樓、商業(yè)中心等公募REITs行業(yè)負(fù)面清單（初期負(fù)面清單，2025年12月1日已放開四星級(jí)及以上酒店、商業(yè)辦公設(shè)施等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)），并涉及規(guī)模不足、運(yùn)營(yíng)年限不足、IRR未達(dá)參考線的項(xiàng)目。對(duì)部分仍處于公募REITs行業(yè)負(fù)面清單的持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS，若未來(lái)過(guò)渡至公募REITs，需等待行業(yè)目錄繼續(xù)擴(kuò)容；對(duì)硬性指標(biāo)不達(dá)標(biāo)的持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS，需要持續(xù)培育孵化，或增加擴(kuò)募儲(chǔ)備以使指標(biāo)符合監(jiān)管要求條件。2025年12月1日，發(fā)改委出具的行業(yè)范圍清單（2025年版）已擴(kuò)充商旅文體健商業(yè)綜合體、四星級(jí)及以上酒店、商業(yè)辦公設(shè)施、城市更新設(shè)施等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，該舉措顯著降低持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS向公募REITs轉(zhuǎn)化的摩擦成本。

此外，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS未限制項(xiàng)目公司的對(duì)外融資和對(duì)外擔(dān)保，上交所明確提出項(xiàng)目公司層面可以保留或新增對(duì)外借款，計(jì)劃管理人只需在負(fù)債率＞50%時(shí)說(shuō)明合理性并披露風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。若未來(lái)過(guò)渡至公募REITs，須將項(xiàng)目公司借款清償至杠桿上限以內(nèi)并解除抵質(zhì)押（如涉及），同時(shí)解除所有對(duì)外擔(dān)保。

2．基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)性

基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)性方面，公募REITs要求基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)手續(xù)齊備，基本無(wú)任何瑕疵，同時(shí)提出對(duì)投資管理手續(xù)實(shí)行“三段式”處理：項(xiàng)目投資建設(shè)時(shí)無(wú)需辦理但按現(xiàn)行規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理的有關(guān)手續(xù)，應(yīng)按當(dāng)時(shí)規(guī)定把握，并說(shuō)明有關(guān)情況；項(xiàng)目投資建設(shè)時(shí)應(yīng)當(dāng)辦理但現(xiàn)行規(guī)定已經(jīng)取消或與其他手續(xù)合并的有關(guān)手續(xù)，如有缺失，應(yīng)由相關(guān)負(fù)責(zé)部門說(shuō)明情況或出具處理意見；按照項(xiàng)目投資建設(shè)時(shí)和現(xiàn)行規(guī)定均需辦理的有關(guān)手續(xù)，如有缺失，原則上應(yīng)由相關(guān)負(fù)責(zé)部門依法補(bǔ)辦，確實(shí)無(wú)法補(bǔ)辦的應(yīng)由相關(guān)負(fù)責(zé)部門出具處理意見。如項(xiàng)目曾進(jìn)行改變功能用途的重大改擴(kuò)建，應(yīng)主要依據(jù)改擴(kuò)建時(shí)的相關(guān)手續(xù)辦理情況判斷其投資管理合規(guī)性。于持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS而言，基礎(chǔ)資產(chǎn)合規(guī)方面仍需滿足界定清晰，具有法律依據(jù)，附屬權(quán)益內(nèi)容明確；履行審批、核準(zhǔn)、備案、登記等程序；權(quán)屬清晰，可特定化，且具備可轉(zhuǎn)讓性等。但不同于公募REITs基本無(wú)任何瑕疵的嚴(yán)格規(guī)定，上交所指引中明確持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS總體突出“資產(chǎn)信用”，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的真實(shí)性和現(xiàn)金流穩(wěn)定性，在資產(chǎn)的合規(guī)性方面有適度靈活空間。對(duì)于由于歷史原因?qū)е聶?quán)屬證照缺失等瑕疵情況，可以按照重要性原則具體把握，若其對(duì)項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的影響不大，可以通過(guò)設(shè)置相關(guān)保障措施來(lái)緩釋風(fēng)險(xiǎn)。以已發(fā)行的持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS為例，部分底層資產(chǎn)的配套設(shè)施存在實(shí)際用途與規(guī)劃用途不一致的情況；或存在裝修改造未取得部分審批及驗(yàn)收文件的情形。原始權(quán)益人通過(guò)出具承諾函，就未來(lái)可能受到相關(guān)主管部門處罰承諾積極配合補(bǔ)辦相應(yīng)手續(xù)以及承擔(dān)相應(yīng)行政處罰金額。存在細(xì)微合規(guī)瑕疵的持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS項(xiàng)目未來(lái)若過(guò)渡至公募REITs，則應(yīng)遵循“應(yīng)補(bǔ)盡補(bǔ)+無(wú)異議函”的原則，即通過(guò)補(bǔ)辦文件、出具承諾、剝離爭(zhēng)議資產(chǎn)等方式整改，并由當(dāng)?shù)刂鞴懿块T出具書面意見。

3．底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)

從運(yùn)營(yíng)管理能力來(lái)看，上交所在持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS業(yè)務(wù)問(wèn)答中明確提及，運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)具備不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目相關(guān)資產(chǎn)管理能力，計(jì)劃管理人可委托外部機(jī)構(gòu)對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，同時(shí)需在交易文件明確運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)體系和更換機(jī)制。從實(shí)操來(lái)看，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS運(yùn)營(yíng)管理基本由專業(yè)團(tuán)隊(duì)操盤，僅合作模式有差異：原團(tuán)隊(duì)自管模式，計(jì)劃管理人考核監(jiān)督，如“中信證券-越秀商業(yè)持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS”；原團(tuán)隊(duì)+外部專家共管模式，專項(xiàng)計(jì)劃層面設(shè)立“資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)決策委員會(huì)”，如“國(guó)君資管-無(wú)錫經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)國(guó)家傳感信息產(chǎn)業(yè)園持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS”；全委托外部專業(yè)運(yùn)營(yíng)商模式，計(jì)劃管理人保留“隨時(shí)解聘與替換權(quán)”，如“遠(yuǎn)景能源-河北魏縣恒朋風(fēng)電場(chǎng)新能源持有型ABS”。無(wú)論采取何種運(yùn)營(yíng)管理模式，專項(xiàng)計(jì)劃均實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)-運(yùn)營(yíng)權(quán)分離、考核+替換硬條款以保證底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率及收益水平。

公募REITs底層資產(chǎn)同樣要求專業(yè)化運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)，從實(shí)際案例來(lái)看，公募REITs在運(yùn)營(yíng)層面同樣存在“自管、共管、外管”三種模式，與持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS無(wú)差別。從項(xiàng)目公司層面來(lái)看，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的項(xiàng)目公司已實(shí)現(xiàn)較好且穩(wěn)定的盈利，自身和運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)均具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。但是，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS不限制項(xiàng)目公司的對(duì)外融資和對(duì)外擔(dān)保。一般實(shí)操中，項(xiàng)目公司將印鑒、賬務(wù)賬簿、U盾等重要相關(guān)實(shí)物、原件及控制權(quán)全部移交計(jì)劃管理人，由其代表股東通過(guò)相關(guān)決策機(jī)制決定項(xiàng)目公司融資或?qū)ν鈸?dān)保等事項(xiàng)。

以目前實(shí)際發(fā)行情況來(lái)看，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS底層資產(chǎn)選取均較為優(yōu)質(zhì)，主要系自項(xiàng)目問(wèn)世以來(lái)交易所明確強(qiáng)調(diào)“資產(chǎn)信用”而非“主體信用”，同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注底層資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。因而持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS底層資產(chǎn)普遍具備良好的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)記錄，適合成為以公募REITs退出的潛在項(xiàng)目。

（二）相關(guān)參與機(jī)構(gòu)的比較

通過(guò)對(duì)原始權(quán)益人和運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的職責(zé)與要求進(jìn)行對(duì)比，相較于公募REITs，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS則賦予了參與方更大的自主安排空間。

1．原始權(quán)益人

在公募REITs和持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS中對(duì)于原始權(quán)益人要求和區(qū)別主要集中在以下兩個(gè)方面，擴(kuò)募能力和配售（自持）。

（1）擴(kuò)募能力

根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知（發(fā)改投資〔2021〕958號(hào)）》，公募REITs要求原始權(quán)益人具有較強(qiáng)的擴(kuò)募能力。擴(kuò)募能力具體來(lái)說(shuō)是指原始權(quán)益人以控股或相對(duì)控股方式持有、按有關(guān)規(guī)定可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的各類資產(chǎn)規(guī)模（如高速公路通車?yán)锍獭@區(qū)建筑面積、污水處理規(guī)模等）原則上不低于擬首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)規(guī)模的2倍。由于要求首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的項(xiàng)目，當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值原則上不低于10億元，因此公募REITs的原始權(quán)益人需要儲(chǔ)備20億元以上的可發(fā)行資產(chǎn)。此外，公募REITs優(yōu)先支持有一定知名度和影響力的行業(yè)龍頭企業(yè)的項(xiàng)目，因此對(duì)原始權(quán)益人本身資質(zhì)也有一定的要求。

根據(jù)《關(guān)于試點(diǎn)公司債券續(xù)發(fā)行和資產(chǎn)支持證券擴(kuò)募業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知（上證發(fā)〔2025〕71號(hào)）》《上海證券交易所資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)規(guī)則適用指引第2號(hào)——大類基礎(chǔ)資產(chǎn)（上證發(fā)〔2022〕165號(hào)）》，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS可以進(jìn)行擴(kuò)募，目前多數(shù)的持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS均設(shè)置有相應(yīng)的擴(kuò)募條款，但在申報(bào)階段未對(duì)原始權(quán)益人擴(kuò)募能力做相應(yīng)的要求。9月30日，建信住房租賃基金持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“建信長(zhǎng)租ABS”）在上交所完成首次擴(kuò)募，本次擴(kuò)募的成功發(fā)行標(biāo)志著持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS正式打通擴(kuò)募路徑。

（2）配售（自持）

根據(jù)《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)辦法（試行）》，公募REITs原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于本次基金份額發(fā)售總量的20％，其中基金份額發(fā)售總量的20％持有期自上市之日起不少于60個(gè)月，超過(guò)20％部分持有期自上市之日起不少于36個(gè)月，基金份額持有期間不允許質(zhì)押。在實(shí)踐操作中，基于資產(chǎn)管理和資本運(yùn)作的不同需求，原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方對(duì)REITs份額的自持比例呈差異化分布。影響因素主要包括對(duì)底層資產(chǎn)控制權(quán)的預(yù)期、在會(huì)計(jì)處理上對(duì)資產(chǎn)并表的預(yù)期，以及向市場(chǎng)傳遞信號(hào)積極程度預(yù)期等。從已發(fā)行的公募REITs來(lái)看，原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售的比例均值顯著高于20%，達(dá)到36.82%。

持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS則不存在戰(zhàn)略配售問(wèn)題，采用平層涉及，突破了交易所其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的原始權(quán)益人需自持一定比例的要求，不強(qiáng)制要求自持比例。在實(shí)際操作中，多數(shù)持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS原始權(quán)益人均選擇自持一定的比例，但自持比例受各產(chǎn)品的交易條款設(shè)置及其他市場(chǎng)因素影響存在差異。

2．運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)

（1）公募REITs

根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》第四十條，外部管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照《證券投資基金法》第九十七條規(guī)定經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，并持續(xù)符合下列要求：首先，具有符合國(guó)家規(guī)定的不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理資質(zhì)（如有）；其二，具備豐富的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，配備充足的具有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人員，其中具有5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人員不少于2名；其三，公司治理與財(cái)務(wù)狀況良好；最后，需滿足中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他要求。

基金管理人可以設(shè)立專門的子公司承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)，也可以委托外部管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的主要職責(zé)包括：1）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目購(gòu)買足夠的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)和公眾責(zé)任保險(xiǎn)；2）制定及落實(shí)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)策略；3）簽署并執(zhí)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的相關(guān)協(xié)議；4）收取基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租賃、運(yùn)營(yíng)等產(chǎn)生的收益，追收欠繳款項(xiàng)等；5）執(zhí)行日常運(yùn)營(yíng)服務(wù)，如安保、消防、通訊及緊急事故管理等；6）實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維修、改造等；運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)?；鸸芾砣宋型獠抗芾頇C(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的，應(yīng)當(dāng)自行派員負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司財(cái)務(wù)管理?；鸸芾砣伺c外部管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)簽訂基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)協(xié)議，明確雙方的權(quán)利義務(wù)、費(fèi)用收取、外部管理機(jī)構(gòu)考核安排、外部管理機(jī)構(gòu)解聘情形和程序、協(xié)議終止情形和程序等事項(xiàng)。

考慮到業(yè)務(wù)需要和基金管理人的特點(diǎn)，公募REITs的運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)和原始權(quán)益人一般為同一公司、母子公司或同一控制人。

（2）持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS

目前持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS參照公募REITs，同樣引入了運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，但目前并未就運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)有強(qiáng)制性要求，不過(guò)根據(jù)目前已經(jīng)發(fā)行的項(xiàng)目來(lái)看，與公募REITs相同，運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)和原始權(quán)益人一般為同一公司、母子公司或同一控制人。

（三）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的比較

交易結(jié)構(gòu)的對(duì)比表明，公募REITs采用多層架構(gòu)以滿足監(jiān)管要求，在杠桿使用上審慎且有明確上限；而持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS因“私募”屬性，結(jié)構(gòu)更為簡(jiǎn)化直接，在融資條款設(shè)計(jì)上更為靈活。

1．基本結(jié)構(gòu)

目前，我國(guó)已經(jīng)發(fā)行的公募REITs產(chǎn)品采用“公募基金+專項(xiàng)計(jì)劃+項(xiàng)目公司”的三層結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)主要是為了規(guī)避《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》對(duì)公募基金不能直接投資非上市公司股權(quán)的限制。根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱“《指引》”），公募REITs要求80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額；基金通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)。公募基金通過(guò)資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等載體取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利。公募基金采取封閉式運(yùn)作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%，每年至少分配一次。

持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS由于“私募”屬性，通常為“專項(xiàng)計(jì)劃+項(xiàng)目公司”的兩層架構(gòu)。在資產(chǎn)控制的前提下，允許不持有項(xiàng)目公司的全部股權(quán)，但至少應(yīng)持有70%以上。此外，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS在收益分派上允許根據(jù)投資人的需求進(jìn)行靈活定制。從目前已經(jīng)發(fā)行的產(chǎn)品來(lái)看，收益分配的頻率以按年和半年為主。部分產(chǎn)品具有“傾斜分配”和“業(yè)績(jī)對(duì)賭”的補(bǔ)充現(xiàn)金流安排。其他公募REITs和持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的對(duì)比詳見下表。

2．外部貸款

公募REITs在公募基金層面可以通過(guò)借款（如銀行貸款、發(fā)行債券等）來(lái)補(bǔ)充資金，主要用來(lái)實(shí)施擴(kuò)募、改造或維修現(xiàn)有項(xiàng)目等。目前《指引》中有硬性規(guī)定的杠桿率上限“基金總資產(chǎn)不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的140%”，據(jù)此可以推斷出杠桿率上限=總負(fù)債/總資產(chǎn)≤（140%-100%）/140%≈28.57%，這是一個(gè)相對(duì)保守和安全的杠桿水平。此外，在進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收購(gòu)時(shí)，公募REITs可新增的借款金額不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的20%，這是一個(gè)專門為擴(kuò)募活動(dòng)設(shè)置的、比日常運(yùn)營(yíng)更為嚴(yán)格的債務(wù)上限。期限上來(lái)看，實(shí)操中的公募REITs借款期限從3年到15年都有。長(zhǎng)期限借款（如10年、15年）通常是經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款，用于置換項(xiàng)目收購(gòu)時(shí)遺留的長(zhǎng)期存量負(fù)債。這類貸款期限與資產(chǎn)長(zhǎng)期現(xiàn)金流匹配，目的是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。中短期貸款（如1年、3年）：多為流動(dòng)資金貸款，用于支付日常運(yùn)營(yíng)、養(yǎng)護(hù)、維修改造等經(jīng)營(yíng)性支出。除了比例限制，監(jiān)管對(duì)公募基金層面的借款還有一系列操作性規(guī)定：首先是借款用途的嚴(yán)格限制，即借款只能用于上述提到的特定目的活動(dòng)（如擴(kuò)募、維護(hù)等），不能用于支付日常管理費(fèi)用或分紅。其次是程序性的要求，發(fā)生借款行為需要經(jīng)過(guò)基金管理人內(nèi)部決策和公告，重大借款還需召開基金份額持有人大會(huì)審議。

持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS允許項(xiàng)目公司層面配備一定比例的杠桿，以提高產(chǎn)品的收益水平，杠桿比例大概是50%左右，杠桿比例相較于公募REITs有一定的提升。此外借款的期限和借款用途均沒有明確的要求。目前市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)行的高速公路類持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的杠桿率一般在50%左右，借款期限較長(zhǎng)，達(dá)到5~8年。

無(wú)論是公募REITs還是持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS，合理的杠桿率在一定條件下可以提升凈資產(chǎn)收益率（ROE），從而直接關(guān)系到投資人可供分配金額和分派收益率，這是吸引投資者的生命線。但上述的正面效應(yīng)成立有一個(gè)絕對(duì)重要的前提：資產(chǎn)回報(bào)率（ROA或Cap Rate）必須持續(xù)高于債務(wù)的融資成本。理想情況下：資產(chǎn)率回報(bào)率>債務(wù)利率從而產(chǎn)生正杠桿，從而ROE被提升。若資產(chǎn)收益率<債務(wù)利率，杠桿不僅不能提升ROE，反而會(huì)侵蝕權(quán)益回報(bào)，甚至導(dǎo)致虧損。

另外加杠桿進(jìn)行的擴(kuò)募收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可做大資產(chǎn)規(guī)模、分散風(fēng)險(xiǎn)。兩類產(chǎn)品的成長(zhǎng)路徑主要都是通過(guò)不斷收購(gòu)新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)。如果僅依賴留存收益或增發(fā)新股，擴(kuò)張速度較慢。而通過(guò)適度舉債，兩類產(chǎn)品都可以快速收購(gòu)能產(chǎn)生正現(xiàn)金流的資產(chǎn)，運(yùn)營(yíng)得當(dāng)?shù)那疤嵯驴梢赃m度增厚投資者的可供分配金額，從而提升ROE和單位份額的價(jià)值。

3．股債比例

公募REITs和持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS：兩種產(chǎn)品在構(gòu)建“股+債”結(jié)構(gòu)的方式上極為類似，形成股權(quán)的方式通常有兩種，第一種為原始權(quán)益人新設(shè)一個(gè)SPV，由SPV持有項(xiàng)目公司的股權(quán)（并發(fā)放股東借款），股債搭建完成后，由項(xiàng)目公司將SPV反向吸收合并（項(xiàng)目公司繼承SPV的債權(quán)債務(wù)）；第二種為專項(xiàng)計(jì)劃直接受讓項(xiàng)目公司股權(quán)。形成債權(quán)的方式通常有四種：第一種是最為簡(jiǎn)單直接的方式，即以募集資金通過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃直接向項(xiàng)目公司發(fā)放股東借款；第二種方式為調(diào)整會(huì)計(jì)政策的模式；第三種方式為減資形成股東應(yīng)收款方式；第四種為股權(quán)轉(zhuǎn)讓遞延支付的方式。

上述兩種形成股權(quán)的方式是公募REITs和持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS都常采用的方式。而構(gòu)建債權(quán)上，公募REITs從實(shí)際案例來(lái)看，以項(xiàng)目公司情況、發(fā)行人財(cái)務(wù)政策等多方面出發(fā)去考慮選擇實(shí)際的構(gòu)建方案。持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS多以上述第一種方式或者第三種方式來(lái)構(gòu)建債權(quán)。因此，從“股債比例”的搭建來(lái)看，兩類產(chǎn)品的操作方法一致，可以考慮將已經(jīng)搭建好架構(gòu)的持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS為藍(lán)本直接發(fā)行公募REITs。

4．補(bǔ)充現(xiàn)金流安排

公募REITs的某些產(chǎn)品存在針對(duì)特定情況和特定期間（通常為上市后3~5年）的補(bǔ)充現(xiàn)金流安排，主要是為了在資產(chǎn)上市初期或遇到特定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，增強(qiáng)投資者信心，平滑現(xiàn)金流波動(dòng)。自2024年嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT首次引入現(xiàn)金流補(bǔ)償機(jī)制以來(lái)，該類安排在公募REITs市場(chǎng)中呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢(shì)。常見的機(jī)制有以下幾類：

具體來(lái)說(shuō)，基金端可供分配金額補(bǔ)償：以嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT為例，該基金承諾2024年至2028年五個(gè)完整會(huì)計(jì)年度為投資者實(shí)現(xiàn)的預(yù)期可供分配金額分別為6700萬(wàn)元、6960萬(wàn)元、7279萬(wàn)元、7504萬(wàn)元和7690萬(wàn)元。如任一年度實(shí)際可供分配金額未達(dá)預(yù)期，物美商業(yè)將自愿放棄所持基金份額（自持比例51%）在該年度應(yīng)獲取的全部或部分可供分配金額，使其他投資者能基于預(yù)期分配金額和持有份額比例獲得相應(yīng)分配。這種模式直接保障了基金端的可供分配金額，補(bǔ)償上限為原始權(quán)益人持有份額對(duì)應(yīng)的可供分配金額。底層資產(chǎn)EBITDA補(bǔ)償：招商基金蛇口租賃住房REIT采用了此類模式，承諾若林下項(xiàng)目前三個(gè)自然年度實(shí)際EBITDA低于預(yù)算EBITDA，將優(yōu)先扣減運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的基本服務(wù)費(fèi)，剩余業(yè)績(jī)差額由原始權(quán)益人進(jìn)行特殊賠償。這種模式的補(bǔ)償不直接作用于基金分紅，因EBITDA到基金可供分配金額還需經(jīng)過(guò)應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng)目變動(dòng)、資本性支出等多項(xiàng)調(diào)整，補(bǔ)償效果相對(duì)間接。第三種為特定風(fēng)險(xiǎn)事件補(bǔ)償：此類機(jī)制通常在REITs上市后為應(yīng)對(duì)特定風(fēng)險(xiǎn)事件而增設(shè)。如嘉實(shí)京東倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施REIT在武漢項(xiàng)目更換新租戶后租金單價(jià)下降，導(dǎo)致租期內(nèi)租金收入預(yù)計(jì)下降1821.78萬(wàn)元，該差額通過(guò)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)降低物業(yè)相關(guān)費(fèi)用、減免部分運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用等方式彌補(bǔ)。類似地，華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT針對(duì)租戶哲庫(kù)科技提前退租，約定由原始權(quán)益人承擔(dān)因提前退租導(dǎo)致的租金損失差額。

在公募REITs發(fā)行中，原始權(quán)益人作為底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)者，對(duì)資產(chǎn)的歷史經(jīng)營(yíng)情況、潛在風(fēng)險(xiǎn)及未來(lái)盈利能力擁有更為充分的信息，而投資者主要依賴招募說(shuō)明書等公開披露信息進(jìn)行投資決策，處于信息劣勢(shì)地位。補(bǔ)充現(xiàn)金流安排通過(guò)綁定原始權(quán)益人的承諾責(zé)任，有效降低了信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)原始權(quán)益人承諾未來(lái)特定期間內(nèi)的業(yè)績(jī)水平并承擔(dān)未達(dá)標(biāo)的補(bǔ)償責(zé)任時(shí)，其高估資產(chǎn)現(xiàn)金流的動(dòng)機(jī)受到制約，因?yàn)檫@可能在未來(lái)導(dǎo)致巨大的補(bǔ)償成本。此外，根據(jù)委托代理理論，公募REITs存在多層委托代理關(guān)系，投資者（委托人）將資金委托給基金管理人，基金管理人再將底層資產(chǎn)委托給運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)日常運(yùn)營(yíng)。在這種結(jié)構(gòu)下，運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)（代理人）可能有不同于投資者的利益目標(biāo)從而導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。補(bǔ)充現(xiàn)金流安排通過(guò)約束運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的行為，部分緩解了委托代理問(wèn)題。

持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的補(bǔ)充現(xiàn)金流安排主要有兩種模式，一種是專項(xiàng)計(jì)劃端的“傾斜分配”，類似于公募REITs中的“基金端可供分配金額補(bǔ)償”，即原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方放棄自持部分的全部或部分可供分配金額，使得外部投資者能獲得對(duì)應(yīng)的目標(biāo)收益率。第二種補(bǔ)充現(xiàn)金流安排是直接補(bǔ)充到底層資產(chǎn)收入端，類似于公募REITs中的“底層資產(chǎn)EBITDA補(bǔ)償”。但需注意的是，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的補(bǔ)充現(xiàn)金流安排的期限相對(duì)較長(zhǎng)，一般能覆蓋專項(xiàng)計(jì)劃整體存續(xù)期限的前2/3對(duì)應(yīng)的時(shí)間。

（四）持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS和公募REITs收益指標(biāo)的對(duì)比

在收益指標(biāo)層面，兩類產(chǎn)品均關(guān)注內(nèi)含報(bào)酬率（IRR），相較于公募REITs，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的收益表現(xiàn)則更依賴于個(gè)性化的交易條款設(shè)計(jì)。

1．公募REITs

根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知（發(fā)改投資〔2021〕958號(hào)）》《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)（試行）》，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、經(jīng)營(yíng)收益權(quán)類的，基金存續(xù)期內(nèi)含收益率（IRR）原則上不低于5%；基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為非特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、經(jīng)營(yíng)收益權(quán)類的，預(yù)計(jì)未來(lái)三年每年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%?？梢钥闯觯壳肮糝EITs的收益指標(biāo)以現(xiàn)金流分派率和內(nèi)含報(bào)酬率為主，其中現(xiàn)金流分配率為當(dāng)期收益指標(biāo)，衡量的是當(dāng)期現(xiàn)金分紅與收益率；內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）是一個(gè)相對(duì)綜合的指標(biāo)，結(jié)合了投資者持有期間的全部分紅現(xiàn)金流和期末資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)，反映了投資者從買入到賣出的整體年化收益率的預(yù)期。

2．持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS

我司目前對(duì)于持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的收益測(cè)算與公募REITs類似，主要以內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）作為判斷收益的主要依據(jù)，輔助結(jié)合未來(lái)可供分配現(xiàn)金流對(duì)投資本金的覆蓋倍數(shù)及投資回收期。

整體來(lái)看，公募REITs及持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS，由于其均偏向權(quán)益屬性，故兩者在評(píng)價(jià)指標(biāo)方面差異不大，均關(guān)注于底層資產(chǎn)的收益分配情況，主要區(qū)別在于凈現(xiàn)金流分派率上。具體而言，IRR均是以期初募集規(guī)模和各期可供分派現(xiàn)金流作為計(jì)算的相關(guān)依據(jù)，來(lái)計(jì)算底層項(xiàng)目的收益水平，不過(guò)由于部分持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS項(xiàng)目在交易條款設(shè)置的過(guò)程中會(huì)設(shè)置有傾斜分配機(jī)制，因此常會(huì)出現(xiàn)外部投資人收益高于內(nèi)部投資人的情形，而公募REITs通常不帶有該類條款，僅在資產(chǎn)上市初期或遇到特定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)做此項(xiàng)安排。

凈現(xiàn)金流分派率的計(jì)算上，公募REITs以年度可供分配現(xiàn)金流除以目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值來(lái)計(jì)算分派率，由于評(píng)估值所適用期限較短的關(guān)系，該項(xiàng)指標(biāo)對(duì)遠(yuǎn)期收益的參考性較弱。此外，從投資人的角度，分派率與持有的證券價(jià)格存在著直接的關(guān)系，若投資人在二級(jí)市場(chǎng)以溢價(jià)的水平來(lái)購(gòu)買了相應(yīng)的證券，該投資人的分派率水平也會(huì)受到相應(yīng)的影響。鑒于此，由于持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS為機(jī)構(gòu)間的私募產(chǎn)品，投資人間的交易價(jià)格通常不公開，因此相應(yīng)的分派率水平也會(huì)存在差異，難以作為一個(gè)統(tǒng)一的量化指標(biāo)。

三、持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS培育至公募REITs的銜接方式、難點(diǎn)和未來(lái)展望

（一）銜接的方式

筆者認(rèn)為，當(dāng)前銜接的主要構(gòu)想是通過(guò)公募REITs的擴(kuò)募機(jī)制收購(gòu)資產(chǎn)支持證券份額來(lái)實(shí)現(xiàn)退出，該路徑在政策簡(jiǎn)化支持下具備理論可行性，但尚未有成熟案例，具體操作細(xì)節(jié)有待探索；此外，在底層資產(chǎn)條件成熟的情況下，由發(fā)行主體回購(gòu)后再進(jìn)行公募REITs融資，政策支持的情況下，亦可考慮以公募REITs融資資金直接購(gòu)入底層資產(chǎn)，持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS投資人以資產(chǎn)出售的方式完成退出。

公募REITs的發(fā)行審批流程較長(zhǎng)且對(duì)于資產(chǎn)的要求較持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS也更高，理論上，企業(yè)可以先通過(guò)發(fā)行持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS搭建“股+債”結(jié)構(gòu)的同時(shí)培育其收益與規(guī)模使底層資產(chǎn)可以達(dá)到發(fā)行公募REITs產(chǎn)品的要求。

目前已經(jīng)發(fā)行的持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS在退出機(jī)制方面主要設(shè)置三種，一種是通過(guò)開放退出機(jī)制；二是通過(guò)優(yōu)先收購(gòu)機(jī)制；三是預(yù)留了公募方案。在持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS中，通常會(huì)設(shè)置定期開放退出的機(jī)制。不過(guò)，這種退出方式往往設(shè)定了上限。例如，在富國(guó)資產(chǎn)-首創(chuàng)水務(wù)持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的案例中，就規(guī)定了“單次退出上限初始募集規(guī)模的10%”。這意味著在開放期內(nèi)，并非所有投資者都能隨時(shí)無(wú)條件退出，可能需要遵循一定的比例和順序。這種退出方式不能和公募REITs實(shí)現(xiàn)有效的銜接。第二種退出機(jī)制通常是賦予發(fā)行主體同等條件優(yōu)先回購(gòu)的權(quán)利。行權(quán)價(jià)格在滿足投資人收益的前提下即為“豁免表決的行權(quán)價(jià)格”，由發(fā)行主體回購(gòu)后持有底層資產(chǎn)或發(fā)行其他產(chǎn)品進(jìn)行融資。所以在這種退出方式下，發(fā)行人可以選擇優(yōu)先收購(gòu)后繼續(xù)發(fā)行公募REITs。第三種退出機(jī)制與公募REITs發(fā)行鏈接最為緊密，但目前市場(chǎng)上尚未看到具體的操作和銜接細(xì)節(jié)，僅是當(dāng)決定利用公募REITs實(shí)現(xiàn)退出時(shí)需要召開資產(chǎn)支持證券持有人大會(huì)，由有表決權(quán)的持有人予以同意。筆者通過(guò)思考，認(rèn)為擴(kuò)募收購(gòu)是持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS通過(guò)公募REITs退出的一個(gè)可行機(jī)制。2025年國(guó)家發(fā)改委辦公廳發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化申報(bào)推薦工作的通知》進(jìn)一步簡(jiǎn)化了擴(kuò)募新購(gòu)入項(xiàng)目的流程，將申報(bào)周期由首發(fā)上市后滿12個(gè)月縮短至6個(gè)月，并支持購(gòu)入“具有關(guān)聯(lián)性的不同行業(yè)領(lǐng)域項(xiàng)目”，為持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS通過(guò)公募REITs退出創(chuàng)造了更為有利的政策環(huán)境。在此路徑下，已上市的公募REITs可通過(guò)擴(kuò)募融資，直接收購(gòu)持有目標(biāo)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券份額，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的組合注入。

（二）難點(diǎn)與未來(lái)展望

盡管持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS在資產(chǎn)準(zhǔn)入、交易結(jié)構(gòu)上具有靈活性，為其向公募REITs的平穩(wěn)過(guò)渡奠定了基礎(chǔ)，但這一培育轉(zhuǎn)化路徑仍面臨多重挑戰(zhàn)，其成功實(shí)施需克服以下核心難點(diǎn)：

其一，資產(chǎn)合規(guī)性與運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)提升存在顯著障礙。部分持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS在孵化階段可能為追求效率或受歷史條件所限，在資產(chǎn)權(quán)屬、土地性質(zhì)、規(guī)劃建設(shè)手續(xù)、稅務(wù)繳納等方面存在不同程度的遺留問(wèn)題或合規(guī)瑕疵。然而，公募REITs作為公開上市的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其底層資產(chǎn)的合規(guī)性要求極為嚴(yán)格，要求資產(chǎn)權(quán)屬清晰、證照齊全、合法合規(guī)運(yùn)營(yíng)。因此，在申報(bào)公募REITs前，原始權(quán)益人必須投入大量資源對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行徹底的合規(guī)性梳理與整改，此過(guò)程耗時(shí)漫長(zhǎng)、成本高昂，且存在無(wú)法徹底解決而導(dǎo)致前功盡棄的風(fēng)險(xiǎn)。此外，公募REITs對(duì)底層資產(chǎn)的規(guī)模、收益穩(wěn)定性及運(yùn)營(yíng)管理水平設(shè)有明確門檻，這要求發(fā)行ABS計(jì)劃的資產(chǎn)不僅需要“合規(guī)化”，還需通過(guò)持續(xù)的主動(dòng)管理實(shí)現(xiàn)“規(guī)?；焙汀皟?yōu)質(zhì)化”的培育躍升，對(duì)原始權(quán)益人的資產(chǎn)整合與運(yùn)營(yíng)能力構(gòu)成了嚴(yán)峻考驗(yàn)。

其二，交易結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換面臨極高的復(fù)雜性與協(xié)調(diào)成本。從持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS的“專項(xiàng)計(jì)劃+項(xiàng)目公司”兩層架構(gòu)，轉(zhuǎn)向公募REITs強(qiáng)制要求的“公募基金+資產(chǎn)支持證券+項(xiàng)目公司”三層架構(gòu)，絕非簡(jiǎn)單的結(jié)構(gòu)套疊。這一過(guò)程涉及截然不同的監(jiān)管體系（從交易所資產(chǎn)證券化產(chǎn)品監(jiān)管到更為嚴(yán)格的公募基金與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目雙重監(jiān)管）、復(fù)雜的稅務(wù)籌劃（需重新評(píng)估并優(yōu)化多層結(jié)構(gòu)下的稅負(fù)）、以及關(guān)鍵職責(zé)的重新劃分。原有的持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS計(jì)劃管理人與公募REITs的基金管理人、運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)之間的職責(zé)銜接與移交尤為關(guān)鍵，包括財(cái)務(wù)核算體系變更、運(yùn)營(yíng)決策機(jī)制重塑、信息披露義務(wù)升級(jí)等。同時(shí)，公募REITs要求原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售并長(zhǎng)期鎖定份額，這對(duì)其資金安排和資本戰(zhàn)略產(chǎn)生了直接約束，需要在轉(zhuǎn)換方案中精密設(shè)計(jì)以平衡各方利益。

其三，有效、可預(yù)期的退出機(jī)制尚屬空白，市場(chǎng)實(shí)踐滯后于理論構(gòu)想。盡管按照筆者的思考，通過(guò)“公募REITs擴(kuò)募收購(gòu)實(shí)現(xiàn)持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持證券份額退出”在理論上是理想的銜接路徑，但市場(chǎng)上完全缺乏成熟的、可復(fù)制的先例。這一空白的核心在于缺乏標(biāo)準(zhǔn)化的操作流程與明確的監(jiān)管指引。具體挑戰(zhàn)包括：如何公允地評(píng)估并確定有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持證券份額的收購(gòu)對(duì)價(jià)，以同時(shí)滿足原資產(chǎn)支持證券投資者退出收益要求和公募REITs現(xiàn)有份額持有人的利益；如何設(shè)計(jì)詳盡的方案并召開持有人會(huì)議，以通過(guò)復(fù)雜的重組決議；在監(jiān)管層面，此類涉及已上市公募基金收購(gòu)私募證券的復(fù)雜交易，其審核要點(diǎn)、信息披露標(biāo)準(zhǔn)和決策周期均存在不確定性。

展望未來(lái)，為推動(dòng)“私募孵化、公募上市”的良性循環(huán)真正貫通，需從政策與市場(chǎng)兩端協(xié)同發(fā)力。在政策層面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要出臺(tái)更具操作性的專項(xiàng)銜接指引，明確銜接的估值原則、審批流程、信息披露等關(guān)鍵細(xì)則，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，可考慮適度拓寬公募REITs的資產(chǎn)準(zhǔn)入范圍，將更多經(jīng)持有型不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)充分培育和驗(yàn)證的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)等業(yè)態(tài)納入試點(diǎn)，激活多層次市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)功能。在市場(chǎng)實(shí)踐層面，應(yīng)鼓勵(lì)原始權(quán)益人樹立長(zhǎng)期戰(zhàn)略，在發(fā)行持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持證券之初即前瞻性地對(duì)標(biāo)公募REITs標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行資產(chǎn)篩選、合規(guī)構(gòu)建與運(yùn)營(yíng)管理體系建設(shè)。市場(chǎng)參與各方應(yīng)積極探索并落地首批示范性案例，破解從理論到實(shí)踐的關(guān)鍵瓶頸，最終形成一條清晰、可控、高效的資產(chǎn)上市通路，從而全方位盤活存量不動(dòng)產(chǎn)，拓寬權(quán)益型融資渠道。

綜上所述，打通持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS至公募REITs的轉(zhuǎn)化通道，是深化我國(guó)多層次REITs市場(chǎng)建設(shè)的關(guān)鍵。通過(guò)政策指導(dǎo)與不斷實(shí)踐，有望形成“私募孵化、公募上市”的良性循環(huán)，從而有效盤活存量資產(chǎn)，拓寬權(quán)益融資渠道。

參考文獻(xiàn)

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[17]《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知發(fā)改投資》（〔2023〕236號(hào)）

[1]含擴(kuò)募發(fā)行產(chǎn)品。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 【專項(xiàng)研究】持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS與公募REITs的銜接路徑研究：基于培育機(jī)制與多層次市場(chǎng)的視角