南下資金洶涌

踏過香江、飲馬中環(huán)——這是國內(nèi)的南下投資者高調(diào)喊出的口號，也是今年以來最熱門的股市交易策略。

南下資金又稱“南水”，與北上資金即“北水”相對應(yīng)，主要是指通過港股通賬戶或內(nèi)地的港股基金投資香港股市的資金。1月以來，南下資金洶涌澎湃，有幾個數(shù)據(jù)可以佐證內(nèi)地投資者正在熱捧港股：

為什么此時南下

內(nèi)地投資者涌入香港市場，最直接的原因是A股太貴，港股相對便宜。AH股溢價指數(shù)創(chuàng)下了2015年以來的階段性歷史高位，目前A股和港股兩地上市的H股共計129家，AH平均溢價率達113%。

表1  A+H股中AH價差較大且估值較低的H股一覽

數(shù)據(jù)來源：華泰證券

A股核心資產(chǎn)，也就是以白酒為代表的消費股，過去一年漲幅過大，如下圖所示，大消費行業(yè)整體估值站上高位，基本透支了未來三至五年的盈利增長空間，而港股的核心資產(chǎn)，以騰訊、阿里為代表的新經(jīng)濟巨頭，剛剛經(jīng)歷了一輪反壟斷殺估值的調(diào)整回撤，性價比凸顯。

圖1 大消費行業(yè)估值仍處于高位

數(shù)據(jù)來源：WIND，財通證券研究所

另一個容易被忽視的原因是港元匯率。去年一年美元受到美聯(lián)儲放水影響持續(xù)走弱，與美元維持聯(lián)系匯率制的港元也跟隨走弱，去年5月底以來港元兌人民幣匯率累計貶值近10%。但港元貶值已經(jīng)趨于穩(wěn)定，背景是國內(nèi)貨幣當(dāng)局需要扭轉(zhuǎn)人民幣單邊升值、壓制出口的趨勢，在港元匯率見底的預(yù)期下，港股市場也有望筑底回升，同時港股與A股市場的基本面趨同，但估值更低，自然更加吸引投資者換倉下注。

南下資金洶涌，恒指水漲船高。但港股地產(chǎn)行業(yè)，尤其是內(nèi)房股估值持續(xù)被殺跌，反而有沉船的架勢。

房地產(chǎn)不是核心資產(chǎn)

也不是低估值藍(lán)籌

圖2 2015年至今AH溢價歷史分位及估值分位

數(shù)據(jù)來源：WIND

一個月內(nèi)，南下資金凈買入最多的是騰訊、美團和小米，也就是前面提到的A股買不到的核心資產(chǎn)，這些公司早期受限于A股不接受同股不同權(quán)等規(guī)則，只能在海外上市。凈買入第二梯隊是三大電信運營商、中海油和中芯國際，這些公司屬于低估值的藍(lán)籌，替代A股的茅臺、格力、海天味業(yè)等公司。

圖3  南下資金重倉股跑贏恒生指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：WIND，財通證券研究所

根據(jù)彭博和高盛的統(tǒng)計，南下資金的重倉股組合（上圖深藍(lán)線），過去一年是大幅跑贏恒生指數(shù)的。所以便宜只是相對A股的，歷史分位上，這些公司的股價都不在低位。但即使是歷史上最洶涌的南下潮水，也沒能撐起恒大、碧桂園、融創(chuàng)、萬科等行業(yè)龍頭的估值。

便宜也不是買入的理由。地產(chǎn)板塊既不屬于核心資產(chǎn)，也不屬于低估值藍(lán)籌，它估值很低，很便宜，但AH溢價處在歷史上較低的位置，總結(jié)下來就是在港股不受歡迎，在A股也沒人待見，南下、北上都不會選這個版塊。

港股地產(chǎn)和A股地產(chǎn)，兩者的最大公約數(shù)就是內(nèi)地住宅開發(fā)商。對于兩地的地產(chǎn)板塊及其指數(shù)而言，目前“便宜沒人要”的尷尬局面，房企難辭其咎。

04

被隔離、被拋棄、被調(diào)控

在2020年遭遇疫情的沖擊下，中國內(nèi)地的房地產(chǎn)市場依然韌性十足，商品房銷售額創(chuàng)下新高，一線城市房價高空加油繼續(xù)漲，土地市場成交規(guī)模也不見衰退。全面的復(fù)蘇和強勢的V型反彈，卻無法改變房企面臨的三大困境。

貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)與房企隔離，支持經(jīng)濟復(fù)蘇但極力地避免刺激房地產(chǎn)。這主要體現(xiàn)在：鼓勵直接融資及引導(dǎo)長期資金入市，但絕不放行房企IPO或定向增發(fā)；降息降準(zhǔn)，但維持房貸利率在LPR基礎(chǔ)上的政策加點，使得去年的房貸利率罕見地高于一般貸款利率；寬信用讓利實體，更多企業(yè)獲得銀行貸款，但通過三道紅線和銀行房貸上限管理，防止房地產(chǎn)企業(yè)過度占用金融資源。

地產(chǎn)板塊的牛市，往往出現(xiàn)在地產(chǎn)銷售的低點，而地產(chǎn)的熊市，往往開始于商品房銷售的高點，這背后是一個政策市。樓市越熱，市場對樓市調(diào)控的預(yù)期就越強烈，越是殺地產(chǎn)的估值；樓市越冷，市場對樓市刺激的預(yù)期就越旺盛，越是帶動地產(chǎn)的估值。但自2017年以來，房地產(chǎn)市場從調(diào)控到刺激再到調(diào)控的小周期，換成了房住不炒的大周期，在調(diào)控政策的持續(xù)打壓下，地產(chǎn)刺激的市場預(yù)期一次次落空，地產(chǎn)行業(yè)的估值修復(fù)也就無從談起。

歷史上，滬深300與A股房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)的同步性極強，但自2020年以來出現(xiàn)了顯著的背離走勢——滬深300向上，房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)向下。這輪結(jié)構(gòu)牛屬于消費、醫(yī)藥和科技，以往尊為藍(lán)籌的地產(chǎn)，被拋棄在這一波行情之外。對比萬科、海螺水泥和海天味業(yè)三家公司就能明顯感覺到，過去一年，在市場的認(rèn)知里，賣房子的不如賣水泥的，賣水泥的不如賣醬油的。這背后是機構(gòu)化趨勢下，公募基金不再認(rèn)為房地產(chǎn)是低估的價值股，再一次強調(diào)，便宜不再是買入的理由。

南下的資金來自內(nèi)地，內(nèi)地市場已經(jīng)逐漸漠視地產(chǎn)A股的存在，自然也對港股內(nèi)房股提不起興趣。不過，這并非意味著港股地產(chǎn)沒有機會。

05

挖掘阿爾法價值

跑贏行業(yè)及其指數(shù)的公司，往往具備阿爾法屬性，也就是穿越行業(yè)格局及經(jīng)濟周期實現(xiàn)業(yè)績增長的成長性。

在地產(chǎn)板塊，無論港股還是A股，明顯高于行業(yè)平均市盈率水平的，往往是內(nèi)生多元化經(jīng)營的公司，最典型的是港股的龍湖集團和A股的新城控股。兩家公司的共同點是經(jīng)營模式上的雙輪驅(qū)動，住宅開發(fā)和商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營相輔相成，在投資拿地方面具備攤薄樓面價成本的競爭優(yōu)勢，在房價受調(diào)控限制的周期內(nèi)，更便宜的地就意味著穿越周期實現(xiàn)盈利增長的空間。

兩者相比，龍湖的優(yōu)勢體現(xiàn)在不是央企勝似央企的融資成本，這也是決定地產(chǎn)公司未來成長性的阿爾法屬性之一。無論公司債、銀行開發(fā)貸還是境外美元債，票息或利率幾乎都與保利、華潤、招商蛇口相當(dāng)。持續(xù)超過2倍以上的現(xiàn)金短債比，保障了一家地產(chǎn)公司的信用低風(fēng)險和債券高評級。總結(jié)下來，拿到便宜的地，找到便宜的錢，就是房企的阿爾法。

比較指數(shù)而言，港股地產(chǎn)相對A股地產(chǎn)具備一定的阿爾法價值，這主要體現(xiàn)在港股地產(chǎn)行業(yè)的結(jié)構(gòu)更多元，既有開發(fā)商也有物業(yè)，兼具商業(yè)地產(chǎn)的收租股和REITs，對于養(yǎng)老金、國家主權(quán)財富基金或房地產(chǎn)私募等海外長期投資者而言，分紅和股息率更高的港股地產(chǎn)，會作為配置型資產(chǎn)的選擇之一，相對A股地產(chǎn)價值更大。