作者：工商評(píng)級(jí)一部 羅星馳 張超 朱一汀

來(lái)源：聯(lián)合資信

摘要

2025年以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)行業(yè)銷(xiāo)售端持續(xù)低迷，拖累全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速轉(zhuǎn)負(fù)，庫(kù)存去化周期仍處于高位。房?jī)r(jià)繼續(xù)下降，其中一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)在下半年迎來(lái)加速下降。雖外部融資環(huán)境維持寬松，但房企融資改善效果有限，在此背景下，房企投資積極性不足，開(kāi)發(fā)投資額繼續(xù)收縮。

目前行業(yè)仍處于充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，隨著行業(yè)的深度調(diào)整，地方國(guó)企替代民營(yíng)企業(yè)成為拿地的主要力量。近年來(lái)受多重因素影響，TOP10房企的銷(xiāo)售集中度持續(xù)走低，但新增貨值占比已提升至較高水平，未來(lái)集中度有望實(shí)現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)行業(yè)營(yíng)收規(guī)模及盈利水平仍處于下行通道，2025年上半年房企盈利依然承壓。房企仍面臨一定流動(dòng)性管理壓力，且債務(wù)杠桿仍處于較高水平，償債表現(xiàn)趨弱，需關(guān)注銷(xiāo)售回款及再融資與到期債務(wù)的匹配情況。

房地產(chǎn)債券融資資源集中傾向于央國(guó)企背景房企，大部分非國(guó)有房企發(fā)債仍依賴(lài)外部增信擔(dān)保。在目前低利率環(huán)境下，房企發(fā)債平均融資成本同比呈下降趨勢(shì)，但未來(lái)1~2年仍面臨較大到期償付壓力。此外，出險(xiǎn)房企化債周期較為漫長(zhǎng)，后續(xù)債務(wù)處置情況需持續(xù)關(guān)注。

一、行業(yè)基本面

1. 宏觀(guān)環(huán)境

房地產(chǎn)銷(xiāo)售端持續(xù)低迷，繼續(xù)拖累全國(guó)固定資產(chǎn)投資，投資增速轉(zhuǎn)負(fù)；全國(guó)融資環(huán)境仍寬松，融資成本處于低位。

2025年前三季度，我國(guó)GDP為101.50萬(wàn)億元，按不變價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)5.2%；三季度當(dāng)季環(huán)比增長(zhǎng)1.1%，低于過(guò)去兩年1.5%左右的水平，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力有所減弱。2025年前三季度，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）37.15萬(wàn)億元，同比下降0.5%，為2020年8月以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)。其中，前三季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降13.9%，降幅較上半年進(jìn)一步擴(kuò)大，繼續(xù)成為拖累整體投資的核心因素。銷(xiāo)售端持續(xù)低迷，商品房累計(jì)銷(xiāo)售金額與銷(xiāo)售面積跌幅擴(kuò)大，新開(kāi)工、施工等活動(dòng)受制于房企資金困境與嚴(yán)控增量政策導(dǎo)向仍處低位。

2025年前三季度，我國(guó)M2增速呈波動(dòng)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其在7月達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)8.80%后，持續(xù)回落至2025年11月末的8.00%。全國(guó)社融同比增速維持相同的波動(dòng)態(tài)勢(shì)，增速自7月后持續(xù)回落，11月末增速為8.50%。社會(huì)融資成本方面，2025年5月，5年期LPR下調(diào)10bp至3.50%；央行數(shù)據(jù)顯示，9月，企業(yè)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率約3.1%，較上年同期低40bp，個(gè)人住房新發(fā)放貸款利率3.1%，較上年同期低20bp，融資成本處于低位。

2. 行業(yè)政策與監(jiān)管環(huán)境

政策端延續(xù)穩(wěn)樓市基調(diào)，從去庫(kù)存、擴(kuò)需求兩方面推動(dòng)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。

2025年1－11月，中央延續(xù)“推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”的政策基調(diào)，從供需兩方面入手，推動(dòng)閑置土地、存量商品房收購(gòu)來(lái)去庫(kù)存，以城中村改造、建設(shè)“好房子”來(lái)擴(kuò)需求。由于多數(shù)城市已無(wú)限制性購(gòu)房政策，地方層面主要圍繞貸款額度、購(gòu)房補(bǔ)貼等方面激活購(gòu)房需求，以及落實(shí)中央相關(guān)政策。此外，2025年12月8日，中央政治局會(huì)議在部署2026年經(jīng)濟(jì)工作時(shí)未專(zhuān)門(mén)提及房地產(chǎn)，預(yù)示著房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)基本可控，未來(lái)工作重心將轉(zhuǎn)向“構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制”。

3. 行業(yè)運(yùn)行情況

2025以來(lái)，行業(yè)銷(xiāo)售市場(chǎng)仍繼續(xù)下行，庫(kù)存去化周期仍處于高位；房?jī)r(jià)繼續(xù)下降，其中一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)在下半年迎來(lái)加速下降；房地產(chǎn)行業(yè)外部融資環(huán)境維持寬松，但房企融資改善效果有限；在此背景下，房企投資積極性不足，開(kāi)發(fā)投資額繼續(xù)收縮。

1. 供給端

住宅用地推出及成交面積持續(xù)下降，核心城市與三四線(xiàn)城市分化加劇。

根據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，2025年1－11月，全國(guó)300城住宅用地推出面積同比下降18.5%，住宅用地成交面積同比下降16.2%，但土地出讓金同比增長(zhǎng)3.7%，平均溢價(jià)率8.9%，較去年同期提升2.4個(gè)百分點(diǎn)；熱門(mén)地塊主要集中于北上深、杭州、成都等核心城市核心區(qū)域，核心城市郊區(qū)地塊及大多數(shù)城市土拍仍保持平淡。分城市來(lái)看，300城中一線(xiàn)城市推出、成交面積均增長(zhǎng)，分別同比增長(zhǎng)5.3%和7.1%；二線(xiàn)城市推出面積同比下降12.6%；三四線(xiàn)城市推出和成交面積降幅均超過(guò)20%。

銷(xiāo)售不佳制約房企開(kāi)工動(dòng)力，新開(kāi)工、施工均未出現(xiàn)拐點(diǎn)，房企開(kāi)發(fā)投資繼續(xù)收縮。

2025年1－11月，全國(guó)房屋新開(kāi)工面積5.35億平方米，同比下降20.50%，降幅自2025年8月以來(lái)持續(xù)擴(kuò)大；房屋施工面積65.61億平方米，同比下降9.60%，降幅在下半年有所擴(kuò)大；房屋竣工面積3.95億平方米，同比下降18.00%，較上年同期收窄8.20個(gè)百分點(diǎn)；全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資7.86萬(wàn)億元，同比下降15.90%，年內(nèi)降幅持續(xù)擴(kuò)大。

2. 需求端

行業(yè)銷(xiāo)售繼續(xù)下行，廣義住宅庫(kù)存雖持續(xù)下降，但去化周期仍處高位。

從銷(xiāo)售情況看，2025年1－11月，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積與銷(xiāo)售額分別為7.87億平方米和7.51萬(wàn)億元，同比分別下降7.80%和11.10%，降幅較上年同期分別收窄6.50個(gè)百分點(diǎn)和8.10個(gè)百分點(diǎn)；但受政策利好效應(yīng)衰減以及二手房持續(xù)降價(jià)等因素影響，銷(xiāo)售額降幅自4月以來(lái)持續(xù)擴(kuò)大。2025年1－11月，全國(guó)商品房銷(xiāo)售均價(jià)為9546元/平方米，較上年同期下降3.43%。截至2025年11月底，全國(guó)商品住宅廣義庫(kù)存去化周期為23.34個(gè)月，自2024年9月出現(xiàn)下降拐點(diǎn)后持續(xù)下降，但目前趨于穩(wěn)定；去庫(kù)存略顯成效，但庫(kù)存去化周期仍處高位，短期內(nèi)去庫(kù)存仍是行業(yè)重點(diǎn)。

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格仍處于下降階段，后續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)并不顯著。

根據(jù)70大中城市二手房?jī)r(jià)格變化來(lái)看，一線(xiàn)城市二手房?jī)r(jià)2023年二季度開(kāi)始下跌，降幅在2024年10月出現(xiàn)反彈，但在2025年5月重新進(jìn)入下降區(qū)間；二三線(xiàn)城市二手房?jī)r(jià)于2021年三季度開(kāi)始下跌，降幅在2023年小陽(yáng)春微幅反彈后一路下降，并于2024年10月觸底，隨后迎來(lái)降幅收窄并趨于穩(wěn)定。新建商品住宅價(jià)格變化方面，2024年以來(lái)，一線(xiàn)、二線(xiàn)及三線(xiàn)城市價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比情況變動(dòng)趨勢(shì)趨同，均實(shí)現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)，但進(jìn)入11月，房?jī)r(jià)指數(shù)同比均有所回落，后續(xù)走勢(shì)不明朗。

3. 房企融資

房企銀行融資總額同比小幅增長(zhǎng)。

從房企主要融資渠道銀行信貸來(lái)看，受行業(yè)下行影響，近年來(lái)金融機(jī)構(gòu)信貸流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的增速大幅下降。2024年9月中央政治局會(huì)議提出“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”“加大‘白名單’項(xiàng)目貸款投放力度”，房地產(chǎn)貸款余額同比增速開(kāi)始回升，并于2025年二季度末轉(zhuǎn)正，但9月末增速回落至-0.10%。2025年1－9月，金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額合計(jì)159.70萬(wàn)億元，同比小幅增長(zhǎng)0.11%。

房企境內(nèi)信用債凈融資額繼續(xù)大幅凈流出。

2025年1－11月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)企業(yè)境內(nèi)信用債發(fā)行金額合計(jì)4745億元，同比小幅增長(zhǎng)2.18%，規(guī)模有所企穩(wěn)。但從凈融資額看，2024年及2025年1－11月，房企境內(nèi)信用債凈融資額分別為-227.91億元和-310.46億元，持續(xù)凈流出主要系銷(xiāo)售市場(chǎng)短期無(wú)回暖預(yù)期、投資信心缺失所致。

4. 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

目前行業(yè)仍處于充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，但隨著行業(yè)的深度調(diào)整，地方國(guó)企替代民營(yíng)企業(yè)成為行業(yè)的新生力量。近年來(lái)受多重因素影響，TOP10房企的銷(xiāo)售集中度持續(xù)走低，但新增貨值占比已提升至較高水平，未來(lái)集中度有望實(shí)現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)。

目前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，行業(yè)參與者眾多，且競(jìng)爭(zhēng)特征以區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)為主。在此輪行業(yè)深度調(diào)整過(guò)程中，較多民營(yíng)企業(yè)縮減開(kāi)發(fā)陸續(xù)出清，地方國(guó)企拿地和銷(xiāo)售占比加大，成為行業(yè)主要的增長(zhǎng)力量。此外，由于民營(yíng)企業(yè)面臨的流動(dòng)性壓力相對(duì)較大，降價(jià)銷(xiāo)售加速回款的意愿較強(qiáng)烈，近兩年民營(yíng)房企在行業(yè)銷(xiāo)售額中占比仍較高。上述因素導(dǎo)致行業(yè)TOP10（以全國(guó)性央國(guó)企為主）集中度在近兩年持續(xù)走低，2024年權(quán)益銷(xiāo)售額占比大致為15.20%，較前期高點(diǎn)大幅回落。

從新增貨值角度看，大型央國(guó)企在行業(yè)下行過(guò)程中，綜合競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升。依托于強(qiáng)大的融資優(yōu)勢(shì)，TOP10房企在百?gòu)?qiáng)中的新增貨值占比持續(xù)提升，2025年1－10月已提升至70%的較高水平。從拿地銷(xiāo)售比看，2022－2024年，TOP10房企的拿地銷(xiāo)售比整體在0.20~0.30之間波動(dòng)；2025年1－10月，TOP10房企的拿地力度顯著加大，拿地銷(xiāo)售比超過(guò)0.4倍，預(yù)計(jì)未來(lái)TOP10房企的銷(xiāo)售集中度將隨之加速提升。

二、行業(yè)財(cái)務(wù)狀況1

1. 行業(yè)的增長(zhǎng)性

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)行業(yè)回歸健康高質(zhì)量運(yùn)行，未來(lái)一段時(shí)間市場(chǎng)容量仍存在下降空間。

自2021年三季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)行業(yè)進(jìn)入下行周期至今已接近4年時(shí)間，行業(yè)從高速發(fā)展回歸高質(zhì)量發(fā)展，伴隨“三高”民營(yíng)房企及部分邊緣化國(guó)有房企的出清，行業(yè)規(guī)模不斷收縮。受銷(xiāo)售結(jié)轉(zhuǎn)時(shí)間差的影響，2024年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速首次呈現(xiàn)雙位數(shù)下降，2025年上半年依舊維持負(fù)增長(zhǎng)。在人口下降、城鎮(zhèn)化率放緩、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力缺乏、居民收入預(yù)期降低的大背景下，未來(lái)一段時(shí)間市場(chǎng)容量仍存在下降空間。

2. 盈利水平

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)行業(yè)盈利水平仍處于下行通道，2025年上半年盈利依然承壓。

隨著2020年及2021年高價(jià)拿地項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)期，以及為保現(xiàn)金流部分房企選擇“以?xún)r(jià)換量”快速清貨，疊加行業(yè)持續(xù)深度調(diào)整帶來(lái)的存貨計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備等因素的影響，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)行業(yè)盈利表現(xiàn)仍處于下行通道。2024年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比下降2.14個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)同比未能扭虧，總資產(chǎn)報(bào)酬率仍為負(fù)值。2025年上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)行業(yè)盈利依然承壓，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率進(jìn)一步下降，年化后的總資產(chǎn)報(bào)酬率略有回升。

3. 現(xiàn)金流情況

房企經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)趨弱，面臨一定流動(dòng)性管理壓力。

受房地產(chǎn)市場(chǎng)下行影響，房企銷(xiāo)售回款規(guī)模不斷下降，同時(shí)面對(duì)較為剛性的建設(shè)支出壓力，房企選擇“以銷(xiāo)定產(chǎn)”嚴(yán)控開(kāi)發(fā)節(jié)奏，并保守拿地以規(guī)避低能級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，資本支出幅度也隨之下降。在行業(yè)轉(zhuǎn)型期，房企流動(dòng)性管理持續(xù)面臨挑戰(zhàn)。

4. 杠桿水平和償債能力

房企債務(wù)杠桿仍處于較高水平，同時(shí)現(xiàn)金短期債務(wù)比表現(xiàn)趨弱，需關(guān)注銷(xiāo)售回款及再融資與到期債務(wù)的匹配情況。在對(duì)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例的加壓測(cè)試下，已有一定比例的房企存在資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)。

除少數(shù)穩(wěn)健央企為鞏固行業(yè)地位之需，保持了一定規(guī)模的債務(wù)增速外，大部分房企自2020年“三道紅線(xiàn)”出臺(tái)以來(lái)主動(dòng)或被動(dòng)縮減債務(wù)規(guī)模。但由于行業(yè)的整體虧損，近年來(lái)房企杠桿指標(biāo)不降反升，剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)增長(zhǎng)，全部債務(wù)資本化比率波動(dòng)增長(zhǎng)，房企債務(wù)杠桿仍處于較高水平。

受出險(xiǎn)房企償債能力指標(biāo)的拖累，2021年底以來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)行業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比表現(xiàn)趨弱，疊加預(yù)售監(jiān)管賬戶(hù)管理從嚴(yán)等因素的影響，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)行業(yè)資金面承壓；同時(shí)銷(xiāo)售端恢復(fù)不及預(yù)期，房企銷(xiāo)售回款對(duì)流動(dòng)負(fù)債的覆蓋倍數(shù)有所降低，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)行業(yè)流動(dòng)性壓力較大。

以2025年6月底的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，考慮到房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格仍處于下降階段、后續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)尚不明朗，存貨仍面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例加壓的測(cè)試下，行業(yè)整體權(quán)益規(guī)模對(duì)存貨減值空間的覆蓋程度尚可。從樣本企業(yè)各自數(shù)據(jù)來(lái)看，在加壓20%的情景下，所有者權(quán)益/存貨減值空間覆蓋倍數(shù)在1倍以下的企業(yè)數(shù)量占25%，以出險(xiǎn)房企為主，部分存貨布局偏弱的地方國(guó)企長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)表現(xiàn)也較弱。

三、行業(yè)債券市場(chǎng)表現(xiàn)

1. 行業(yè)發(fā)債企業(yè)概況

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)行業(yè)已出險(xiǎn)發(fā)債企業(yè)數(shù)量較多。

截至2025年11月底，房地產(chǎn)行業(yè)有存續(xù)債券的主體共137家（含已出險(xiǎn)房企56家）。其中，債券展期的房企23家，債券已發(fā)生實(shí)質(zhì)違約的房企33家。已出險(xiǎn)房企中，中央國(guó)有企業(yè)1家（遠(yuǎn)洋）、地方國(guó)有企業(yè)1家（天房）、民營(yíng)房企44家、公眾房企2家、外資及中外合資企業(yè)8家。未出險(xiǎn)的房企中，中央國(guó)有企業(yè)20家、地方國(guó)有企業(yè)47家、民營(yíng)企業(yè)10家、公眾企業(yè)4家。2025年以來(lái)，境內(nèi)出險(xiǎn)房企新增正興隆房地產(chǎn)（深圳）有限公司和萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司兩家，無(wú)級(jí)別遷移的情況。

2. 債券市場(chǎng)情況

在目前低利率環(huán)境下，房企發(fā)債平均融資成本同比呈下降趨勢(shì)，但融資資源仍集中傾向于央國(guó)企背景房企，多數(shù)非國(guó)有房企發(fā)債仍依賴(lài)外部增信擔(dān)保。從債券到期情況來(lái)看，房企在未來(lái)1~2年仍面臨較大到期償付壓力。此外，出險(xiǎn)房企化債周期較為漫長(zhǎng)，后續(xù)債務(wù)處置情況需持續(xù)關(guān)注。

在間接融資成本不斷優(yōu)化以及面對(duì)“剛兌”壓力的背景下，2025年以來(lái)，房企債券融資力度同比繼續(xù)收縮。2025年上半年，房企債券發(fā)行數(shù)量及發(fā)行金額分別同比下降13.25%和22.69%。其中，中期票據(jù)及公司債仍為房企主要的發(fā)行品種，且3年期及5年期的債券占比較高，與房企開(kāi)發(fā)周期較為匹配。從發(fā)行成本來(lái)看，目前低利率環(huán)境下，房企發(fā)債平均融資成本環(huán)比有所波動(dòng)但同比呈下降趨勢(shì)，部分優(yōu)質(zhì)央企如中海、招商蛇口、華潤(rùn)置地控股等將發(fā)債利率進(jìn)一步壓縮至1.80~1.90%區(qū)間。

2025年以來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)行業(yè)信用利差仍處于高位。其中，市場(chǎng)對(duì)于部分非國(guó)有房企及弱資質(zhì)國(guó)有房企的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期較高，加之房地產(chǎn)行業(yè)前期政策刺激的傳導(dǎo)效果逐步趨弱、銷(xiāo)售不及預(yù)期以及行業(yè)基本面承壓，綜合導(dǎo)致部分AAA房企信用利差顯著高于A(yíng)A+及AA房企，主體級(jí)別與信用利差存在一定倒掛情況。考慮到市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的投資偏好仍屬謹(jǐn)慎，部分資質(zhì)偏弱的房企較為依賴(lài)高成本融資或非公開(kāi)渠道融資，個(gè)體信用資質(zhì)仍存在分化加劇的可能。

目前房企境內(nèi)信用債融資格局已較為穩(wěn)定，融資資源集中傾向于央國(guó)企背景房企；債券融資規(guī)模呈波動(dòng)下降趨勢(shì)。從發(fā)行主體情況來(lái)看，國(guó)有房企凈融資空間有所波動(dòng)，整體融資能力較強(qiáng)；非國(guó)有房企融資規(guī)模較小且發(fā)行大多依賴(lài)于中債增等外部機(jī)構(gòu)提供的增信擔(dān)保，難以實(shí)現(xiàn)融資資金的凈流入，債務(wù)持續(xù)處于凈償還狀態(tài)，債券再融資渠道有待恢復(fù)。

截至2025年12月23日，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)企業(yè)境內(nèi)存續(xù)信用債規(guī)模合計(jì)14067.67億元（含出險(xiǎn)房企債券展期及違約金額3939.32億元），其中2026年及2027年房企仍面臨較大到期償付壓力。考慮到已出險(xiǎn)房企化債周期較為漫長(zhǎng)，后續(xù)債務(wù)處置情況需持續(xù)關(guān)注。

四、展望

未來(lái)一段時(shí)間房地產(chǎn)行業(yè)將保持深度調(diào)整，市場(chǎng)容量繼續(xù)收縮，同時(shí)行業(yè)向著“存量、高質(zhì)量”發(fā)展推進(jìn)。

2025年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策已進(jìn)入常態(tài)化寬松狀態(tài)，并通過(guò)控增量、去庫(kù)存、優(yōu)供給的方式持續(xù)調(diào)整市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，目前房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整仍在持續(xù)。2025年12月召開(kāi)的中央政治局會(huì)議雖未明確提及房地產(chǎn)相關(guān)表述，但2026年經(jīng)濟(jì)工作計(jì)劃中的“優(yōu)化供給、做優(yōu)增量、盤(pán)活存量”“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)”“高質(zhì)量推進(jìn)城市更新”等內(nèi)容從側(cè)面反映出房地產(chǎn)行業(yè)將繼續(xù)保持“去庫(kù)存”“穩(wěn)樓市”的主基調(diào)，向著“存量、高質(zhì)量”發(fā)展推進(jìn)。從需求端來(lái)看，限購(gòu)的進(jìn)一步放開(kāi)（目前北、上、深等城市的銷(xiāo)售政策仍有所保留）及信貸支持力度的延續(xù)等，對(duì)于階段性刺激市場(chǎng)需求仍為有效手段。但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩、消費(fèi)者預(yù)期趨于謹(jǐn)慎、出生人口減少、老齡化加速、城鎮(zhèn)化率下降以及保障房及租賃住房市場(chǎng)的逐步完善，房地產(chǎn)市場(chǎng)容量收縮是必然趨勢(shì)。

核心城市的高端改善類(lèi)項(xiàng)目可支撐房企銷(xiāo)售回款，具備天然融資優(yōu)勢(shì)的央國(guó)企房企能夠較為穩(wěn)定的維持融資能力，而民營(yíng)房企融資則依賴(lài)擔(dān)保及資產(chǎn)抵押，需關(guān)注其資產(chǎn)質(zhì)量以及金融機(jī)構(gòu)和增信機(jī)構(gòu)的支持意愿。

企業(yè)端方面，銷(xiāo)售及融資仍是影響房企生存及競(jìng)爭(zhēng)的重要因素。從2025年1－11月全國(guó)新建商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，銷(xiāo)售面積及銷(xiāo)售額均同比下降，但部分核心城市的高端改善類(lèi)項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)突圍，保證現(xiàn)金流回款效率。同時(shí)，面對(duì)復(fù)雜波動(dòng)的銷(xiāo)售環(huán)境，部分存在低能級(jí)城市存貨的房企也需抓住清盤(pán)時(shí)機(jī)，對(duì)積壓庫(kù)存適時(shí)采取去化措施，避免因市場(chǎng)下行造成資產(chǎn)價(jià)值的進(jìn)一步縮水。在融資方面，行業(yè)整體融資環(huán)境仍偏緊，2025年1－11月房企到位資金持續(xù)下降，且現(xiàn)階段融資差距拉大，具備天然融資優(yōu)勢(shì)的央國(guó)企房企可較為穩(wěn)定的維持融資能力；民營(yíng)房企再融資空間不斷被壓縮，融資主要依賴(lài)擔(dān)保及資產(chǎn)抵押，需關(guān)注民營(yíng)房企資產(chǎn)質(zhì)量以及金融機(jī)構(gòu)和增信機(jī)構(gòu)的支持意愿。

預(yù)計(jì)2026年房企盈利表現(xiàn)將有所修復(fù)，但債務(wù)到期償還壓力仍較大。此外，部分出險(xiǎn)房企完成債務(wù)重組也為行業(yè)信心的恢復(fù)釋放一定積極信號(hào)。

2025年以來(lái)房企盈利能力依然承壓，但隨著近年來(lái)房企新增土儲(chǔ)質(zhì)量的提高以及持續(xù)消化高價(jià)拿地庫(kù)存，2026年房企盈利表現(xiàn)有望得到一定修復(fù)。債務(wù)方面，行業(yè)雖已度過(guò)償債最高峰，但未來(lái)1~2年到期債券規(guī)模仍較為集中。此外，2025年以來(lái)，部分出險(xiǎn)房企在風(fēng)險(xiǎn)化解方面有所突破，通過(guò)“實(shí)質(zhì)消債”或“債轉(zhuǎn)股”等方式完成債務(wù)重組。截至2025年10月底，共計(jì)21家出險(xiǎn)房企完成約1.2萬(wàn)億元的債務(wù)化解，為行業(yè)信心的恢復(fù)釋放一定積極信號(hào)。

綜上所述，2025年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)行業(yè)基本面復(fù)蘇態(tài)勢(shì)尚不明朗，市場(chǎng)銷(xiāo)售價(jià)格和房企盈利水平仍呈下降態(tài)勢(shì)，未來(lái)1~2年內(nèi)行業(yè)整體仍面臨較大到期償付壓力，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)行業(yè)信用品質(zhì)表現(xiàn)差。另一方面，隨著市場(chǎng)深度調(diào)整的推進(jìn)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)行業(yè)由過(guò)去的高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)將保持穩(wěn)定。

[1]本文分析的樣本房企選取披露年度及半年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的124家房企，含出險(xiǎn)房企。

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原標(biāo)題： 【行業(yè)研究】房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)行業(yè)2026年度信用風(fēng)險(xiǎn)展望（2025年12月）