作者：李宗光

來源：經濟機器（ID：EconomicMachine）

這些觀點目前基本得到印證，恒大正一步一步地、自我預言地走向“危局”。鑒于恒大的體量、敏感性，拆彈成功，轉危為安，緩釋風險；處理不好，則會引爆炸彈，2018年經濟大幅放緩，甚至2008年金融危機等情景絕非危人聳聽。

進退兩難

任何一個系統重要性機構的救助方案，背后都是人性的重復性、復雜博弈，這也是方案制定者最頭疼的地方。一方面，政府出于防范系統性風險的考慮，最后不得不出手救助；另一方面，又擔心救助后，會縱容其他房地產開發商拼命擴大規模，以“大而不能倒”來綁架政府，形成道德風險。

而這兩者之間的沖突和張力，在恒大身上體現的更為突出：

系統性風險：我們在《恒大時日已無多》中，對恒大的系統性風險做了非常系統的梳理：房地產一端連著實體經濟，一端連著銀行等金融體系，一端連著財政，如果出現行業性危機，其沖擊力度至少不低于2018年：

1）房地產行業將面臨極大困難?！案吒軛U、高周轉”是房地產行業普遍的模式，恒大杠桿很高，但不是最高的。目前前100名的開放商中，處于困難狀態的已接近10家。如果恒大問題處理不好，導致信用環境和風險偏好大幅惡化，那么后面會有一大批“頭部”開發商面臨極大破產風險。

2）實體經濟將被拖入深度衰退。

3）金融系統將面臨極大沖擊。

4）地方財政將面臨極大壓力，去杠桿進程或將遭遇重大挫折。

道德風險：由于房地產行業如此重要，房地產“頭部”企業具有系統重要性，政府一般從經濟和社會穩定方面考慮，會進行救助。這反過來也會給予開放商“逆向激勵”：拼命加杠桿，擴大規模，擠進“系統重要性”的名單，以圖綁架、威脅政府。即加杠桿成功了，實現彎道超車，飛黃騰達；失敗了，政府會出面救助。

因此，如果救助的“方式”和“度”把握不好，將會造成難以想象的后果，這也是有關方面“投鼠忌器、進退兩難”的根本原因。而次貸危機和歐債危機等一再表明，在在救助過程中，時間又是最可寶貴的變量，進退兩難導致“貽誤時機”，會大幅增加救助的成本。

最優方案：正向激勵，共渡難關

如前所示，最優的方案不容易確定，但最糟糕的方案卻很明確：

1）無序違約：會導致系統性風險；

2）無度救助：會導致道德風險。

一個好的方案必須在“系統性風險”和“道德風險”之間求得平衡，這需要極高的政策水平和技巧。核心的一點，就是厘清關鍵原則，處理好各利益攸關方的平衡，具體來看：

1）區分“償付性”問題和“流動性”問題，不把問題擴大化和絕對化。此前，有傳言稱，有關方面將恒大的問題定調為“流動性問題”，而非“償付性”問題。我們認為這個判斷是非常冷靜和深邃的。只要恒大尚有“造血功能”，只要各方面（房屋建設、交付、抵押貸款）正?；愦竽軌蛲ㄟ^自身的銷售回款償還負債和杠桿，那么這仍然是社會代價最小、破壞性的一條路。相反，如果不加以區分，簡單粗暴地走破產清算的道路，那么有可能使損失倍增、風險倍增。

2）客觀地對問題責任進行歸因。恒大今天出現的問題，一方面，有自身過度擴張的自身因素，比如造車、賣礦泉水等多元化擴張、燒錢；另一方面，也有整個行業過去二十多年“高杠桿、高周轉”粗放型商業模式等共性因素。同樣，恒大的債權人有的是堅持審慎原則放貸的，有的是基于投機心理或不當政商關系過度放貸的，這些都應該加以區分。

3）讓“過度舉債、做大規模”者承擔應有代價。為了打擊“大到不能倒”的投機行為，必須對“過度舉債、做大規?！边M行嚴懲，讓其付出應有的代價。在償還債務中，變賣自身資產、把海外資產轉回國內償債。在引入戰投過程中，現有股東率先承擔損失，降低持股比例。對于過度放貸的機構，應該承擔損失，實行債轉股。當然，對于普通債權人和審慎放貸者，不應不加區分地承擔損失，否則將會大幅惡化債權人對整個房地產行業的風險偏好和風險敞口，大幅加劇整個房地產行業的困難。

4）但從避免“系統性風險”角度，也不宜一棍子打死，應給予改過自新的機會。恒大的處理，不僅牽動整個房地產行業的發展動向，也涉及到整個社會民營企業的信心問題。前面所講，恒大的問題有自身原因，也有房地產行業共性問題，如果將恒大一棍子打死，那么和恒大類似的大大小小的民營地產商有可能陷入“排隊破產”的風險，極容易引發系統性風險。此外，近期李光滿的文章搞得民營企業人心浮動，在這個當口如果出現民營地產商大面積破產和退出，出現“國進民退”現象，不應是方案制定者所希望看到的。

因此，不建議原有股東持股“一把清零”、“完全退出”。一方面，考慮到行業發展的歷史共性問題，給予原有股東一個改過自新的機會，在“三條紅線”下，體現了黨對民營企業的關心愛護，這個也符合2018年民營企業座談會的精神；另一方面，企業的正常運轉、走出困境，也需要原有股東和管理團隊的穩定，并發揮作用。但改過自新并非沒有代價，比如在債務處理完成之前，不允許分紅、不允許拿地、不允許發獎金（已發的退回），大股東暫時限制離境等。

5）堅持市場化原則，輕易不使用“納稅人”資金注資，使用必須付出高昂代價。應該以市場化手段，積極引入新的戰略投資者，注入新資本。這個過程中，應注意投資者的來源多樣化，比如國有資本、民間資本、機構投資者和海外投資者等，盡量避免“全國資”的現象出現。一方面，房地產是高風險行業，國資進入風險極大；另一方面，避免給人“國進民退”的口實。

不到最后，不建議動用“納稅人”的錢進行注資。如果最后引入戰投失敗，政府不得不進行救助，可以以固定期限“優先股”的形式注資，但票息必須極具懲罰性，比如設定在15%-20%。一方面，確保納稅人的錢不被“濫用”；另一方面，達到了對求助者的懲罰，打擊了道德風險。

綜上所述，一個理想的救助方案，或許是這樣的：

1）原有股東首先承擔損失，比如持股比例從70%，降至10%-30%；

2）以一定原則，讓過度放貸的債權人承擔損失，或實現債轉股。當然，這個標準不宜過高，避免系統性風險；

3）積極引入戰略投資者，注入新資本，恢復各方面信心；

4）對于上下游供應鏈、恒大財富普通債權人原則上本金不承擔損失，但可以在統一安排下債務展期；

5）央行可以發行一定期限的流動性便利，為銀行債務展期提供支持；

6）如果使用“納稅人”資金，建議以優先股或高優先級債權人的形式，施以懲罰性票息，同時設定“退出”期限；

7）原有大股東和高管應在償債過程中發揮積極作用，同時把海外資產拿回國內，退回前幾年的分紅、獎金，在這個前提下，可以有序從納稅人手中“贖回”優先股，恢復其大股東地位，給予其改過自新的機會。

8）各利益攸關方為恒大恢復正常運轉創造條件，確保正常開工、交房；地方上不得阻撓恒大降價賣房。

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原標題： 恒大救助：有無“最佳”方案？