當(dāng)我們討論債權(quán)投資時(shí)，我們?cè)谟懻撌裁?/h1>

老庵筆記

2020-06-23 11:37 3471 0 0

我們?cè)谟懻搨鶛?quán)投資時(shí)，我們是在討論三個(gè)基本問題：還款來源、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和增信措施。

作者：老庵

來源：老庵筆記（ID：gh_bd8f12fb8283）  

首先，這是一篇非常不性感的文章，各位讀者大人辛苦了；其次，文章討論的債權(quán)投資，特指房地產(chǎn)項(xiàng)目層面的融資。

 

站在資金供給方角度，我們稱企業(yè)融資為債權(quán)投資，不管資金供給方為何種類型的金融機(jī)構(gòu)、交易結(jié)構(gòu)和形式如何、久期長(zhǎng)與短，債權(quán)投資都是在做這樣一個(gè)連續(xù)動(dòng)作：

 

在市場(chǎng)上尋找到足夠好的項(xiàng)目和交易對(duì)手，向其進(jìn)行資金供給，并收取雙方均認(rèn)可的資金使用成本，最終及時(shí)、足額的收回債權(quán)投資本息。

 

完成以上連續(xù)動(dòng)作，則為一筆成功的債權(quán)投資。

 

所以，我們?cè)谟懻搨鶛?quán)投資時(shí)，我們是在討論三個(gè)基本問題：還款來源、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和增信措施。

 

#1 還款來源

 

“尋找足夠好的項(xiàng)目和交易對(duì)手”，就是在尋找確定性強(qiáng)的還款來源。

 

“項(xiàng)目”永遠(yuǎn)都是第一還款來源。

 

第一還款來源的確定性取決于債權(quán)存續(xù)期間股東資金凈流入的絕對(duì)值，核心是判斷銷售價(jià)格與銷售速度的穩(wěn)定性。

 

銷售價(jià)格和銷售速度的穩(wěn)定性取決于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和所在城市的市場(chǎng)環(huán)境，城市量級(jí)與價(jià)格穩(wěn)定性強(qiáng)關(guān)聯(lián)，“只有大城市，才有房地產(chǎn)”，就是這個(gè)意思。

 

所以，城市是項(xiàng)目最重要的屬性。

 

銷售速度還取決于操盤方，核心是識(shí)別開發(fā)商的運(yùn)營(yíng)能力，從而保證項(xiàng)目定位符合市場(chǎng)需求，按照計(jì)劃時(shí)間入市。

 

但項(xiàng)目有時(shí)候并不是唯一的第一還款來源。

 

對(duì)于開發(fā)貸來說，施工證階段進(jìn)入，3-5年存續(xù)，退出時(shí)點(diǎn)項(xiàng)目已經(jīng)售罄，進(jìn)入前只要項(xiàng)目全周期現(xiàn)金流入對(duì)債權(quán)本息覆蓋倍數(shù)足夠高，項(xiàng)目層面基本可保證債權(quán)順利退出。此時(shí)，項(xiàng)目是唯一第一還款來源，交易對(duì)手是第二還款來源。

 

但對(duì)于前融或前前融來講，土地款支付階段進(jìn)入，存續(xù)1年，退出時(shí)點(diǎn)項(xiàng)目剛開盤不久，除非股東資金回正時(shí)間達(dá)到12-15個(gè)月，否則退出時(shí)點(diǎn)基本無法覆蓋債權(quán)本息，需要交易對(duì)手母公司提供流動(dòng)性支持。

 

此時(shí)，交易對(duì)手與項(xiàng)目并列成為第一還款來源。

無論何種情況，交易對(duì)手永遠(yuǎn)都是順利還款的最后屏障。

 

所以，金融機(jī)構(gòu)對(duì)交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)偏好顆粒度極高，通常建立準(zhǔn)入名單；但對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)偏好顆粒度較低，通常僅在城市維度做限制，對(duì)項(xiàng)目指標(biāo)不做具體準(zhǔn)入要求。

 

具體在實(shí)操中，需要對(duì)開發(fā)商建立研究體系，核心維度是運(yùn)營(yíng)能力（保證項(xiàng)目還款來源穩(wěn)定性），其次是信用資質(zhì)（保持交易對(duì)手還款來源穩(wěn)定性）。

 

從性價(jià)比角度考慮，節(jié)省整體工作量，地產(chǎn)前50強(qiáng)采用排除法，50-100強(qiáng)采用選擇法，優(yōu)選開發(fā)商，100強(qiáng)以外不看。

#2 風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)

 

債權(quán)投資是金融業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)本質(zhì)是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，核心是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。“收取雙方均認(rèn)可的資金使用成本”，就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)過程。

 

而企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最終目的是賺取更高的自有資金收益率（ROE），因借貸業(yè)務(wù)的利息收取與風(fēng)險(xiǎn)暴露不在同一時(shí)點(diǎn)，故需對(duì)預(yù)期損失提前考慮，所以采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資本回報(bào)率（RAROC）更為準(zhǔn)確。

 

RAROC＝風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益/自有資金＝（收入—經(jīng)營(yíng)成本—預(yù)期損失）/自有資金，或表述為：

 

RAROC＝（收入—預(yù)期損失—經(jīng)營(yíng)成本）/自有資金，一定時(shí)期內(nèi)，經(jīng)營(yíng)成本和自有資金都是顯性參數(shù)

 

故RAROC測(cè)算核心是收入和預(yù)期損失。收入取決于自有資金的周轉(zhuǎn)速度和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

 

自有資金（啟動(dòng)資金）能否快速周轉(zhuǎn)，依賴完善的企業(yè)組織架構(gòu)和高效的決策機(jī)制，核心是足夠跑贏自有資金的機(jī)會(huì)成本。

 

風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)則取決于預(yù)期損失，準(zhǔn)確估算預(yù)期損失，才能降低變量的不確定性。

 

預(yù)期損失=違約概率*違約損失率*投資本金，所以重點(diǎn)估算參數(shù)是違約概率和違約損失率。

 

違約概率背后邏輯是前文所述第一個(gè)問題，即還款來源的確定性，確定性強(qiáng)，則違約概率低。若要進(jìn)行量化分析，需要建立評(píng)級(jí)模型，將項(xiàng)目和交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)與違約概率進(jìn)行匹配。

 

違約損失率意為發(fā)生極端風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，本金損失的比例，背后的邏輯是下文所述增信措施。

#3 增信措施

 

能否“及時(shí)、足額的收回債權(quán)投資本息”，一方面依托債權(quán)進(jìn)入時(shí)對(duì)項(xiàng)目和交易對(duì)手還款能力的判斷無重大變化，一方面取決于出現(xiàn)極端風(fēng)險(xiǎn)時(shí)債權(quán)人的還款意愿。

 

增信措施的作用是保障項(xiàng)目還款能力的穩(wěn)定性，同時(shí)提高極端情況下債權(quán)人的還款意愿。

 

交易對(duì)手的還款能力是無法控制的，所以增信措施的重點(diǎn)是維持項(xiàng)目還款能力的穩(wěn)定性，核心是期間動(dòng)態(tài)抵押率上限控制，保證項(xiàng)目?jī)r(jià)值對(duì)債權(quán)本息（金）的覆蓋倍數(shù)。

 

極端情況下還款意愿則取決于違約成本，出資金額按照抵押物價(jià)值打折、自有資金最低出資比例、股權(quán)質(zhì)押、土地抵押、主體增信，同時(shí)也包括期間動(dòng)態(tài)抵押率上限控制，目的均為保證交易對(duì)手有足夠高的違約成本。

 

另外，對(duì)于公眾公司、國(guó)企或與公開市場(chǎng)有落地業(yè)務(wù)的交易對(duì)手來說，項(xiàng)目本身僅為違約成本的一部分，當(dāng)企業(yè)本身沒有問題時(shí)，主要違約成本是企業(yè)信譽(yù)，單個(gè)項(xiàng)目違約會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下降、再融資受挫，甚至存量融資擠兌。

 

所以對(duì)于優(yōu)質(zhì)上市交易對(duì)手，對(duì)違約成本的容忍度可以適當(dāng)降低。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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