作者：費(fèi)益昭講重整

來源：費(fèi)益昭講重整

寫在前面 | PREFACE

過去幾年，我們圍繞上市公司重整做了大量研究和實(shí)踐，也分享過一些有代表性的案例和趨勢觀察。

但有一個(gè)方向，我們一直在思考，沒有輕易動(dòng)筆。

我們接觸了大量非上市企業(yè)重整案例，也深度參與了不少上市公司并購。一個(gè)越來越清楚的感受是：這兩件事之間，存在一個(gè)被忽視的連接點(diǎn)。

很多上市公司面臨增長壓力。主業(yè)放緩，周期下行，原有產(chǎn)品進(jìn)入成熟期，募投項(xiàng)目回報(bào)下降。想找第二增長曲線，但自建產(chǎn)能太慢，高價(jià)并購太貴，跨界收購太難整合。

與此同時(shí)，在非上市企業(yè)重整市場里，有一批企業(yè)雖然債務(wù)結(jié)構(gòu)出了問題，但產(chǎn)能、資質(zhì)、批文、技術(shù)、客戶等產(chǎn)業(yè)資源仍然有效。

這些資源，不是"破產(chǎn)"本身，也不是"便宜"本身。它們是被債務(wù)壓住的產(chǎn)業(yè)資源——只是原來的股東已經(jīng)沒有能力修復(fù)了，但新的產(chǎn)業(yè)投資人，也許可以。

如果我們能把這兩端接起來——讓上市公司的產(chǎn)業(yè)能力，去重新組織被債務(wù)壓住的非上市公司的存量資產(chǎn)——既可能成為上市公司的第二增長曲線，也可能讓一批閑置資源重新發(fā)揮作用。

這件事的意義，不只是在交易層面。它意味著存量資產(chǎn)可以被盤活，社會(huì)資源可以被更有效率地使用。

圍繞這個(gè)方向，我們梳理了公開案例，提煉了協(xié)同模式，總結(jié)了篩選標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)邊界，最終形成了這組系列文章。

這個(gè)系列寫給上市公司決策者。如果你的公司正在思考第二增長曲線，以下六篇文章可能提供一個(gè)新的視角。

第1篇：第二增長曲線，可能藏在重整資產(chǎn)里

第2篇：為什么是重整資產(chǎn)？

第3篇：不是所有重整資產(chǎn)都值得買

第4篇：錢進(jìn)去了，怎么保證能出來？

第5篇：8個(gè)案例，畫出機(jī)會(huì)地圖

第6篇：怎么建一張自己的機(jī)會(huì)地圖？

每周一篇，六周講完。

對(duì)很多上市公司而言，第二增長曲線已經(jīng)不是一個(gè)時(shí)髦概念，而是一個(gè)遲早要面對(duì)的現(xiàn)實(shí)問題。

主業(yè)增長放緩，行業(yè)周期下行，原有產(chǎn)品進(jìn)入成熟期，募投項(xiàng)目回報(bào)下降，產(chǎn)業(yè)并購價(jià)格偏高，新業(yè)務(wù)培育周期太長。

這些問題疊加在一起，讓越來越多的上市公司開始思考同一個(gè)問題：

下一個(gè)增長點(diǎn)在哪里？

過去，上市公司尋找第二增長曲線，通常有幾條路徑——自建產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)并購、跨界收購、設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金。這些方式都有價(jià)值，但也都有明顯約束。

自建產(chǎn)能，需要土地、環(huán)評(píng)、能耗、設(shè)備、團(tuán)隊(duì)、客戶和時(shí)間。

產(chǎn)業(yè)并購，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)往往價(jià)格不低，競爭激烈，交易談判周期長。

跨界收購，故事容易講，但產(chǎn)業(yè)整合難度很高。

產(chǎn)業(yè)基金，看起來輕巧，但離控制權(quán)和經(jīng)營整合往往太遠(yuǎn)。

所以，對(duì)真正有產(chǎn)業(yè)壓力的上市公司來說，問題不是“要不要找第二增長曲線”，而是：

能不能找到一條成本更合理、時(shí)間更短、產(chǎn)業(yè)邏輯更清楚的路徑。

在我們持續(xù)研究的案例中，一個(gè)值得關(guān)注的方向正在浮現(xiàn)：

上市公司參與非上市企業(yè)重整，可能成為獲取產(chǎn)業(yè)資源、縮短產(chǎn)業(yè)進(jìn)入時(shí)間、培育第二增長曲線的重要通道。

這里的關(guān)鍵詞，不是“破產(chǎn)”，也不是“便宜”，而是：

被債務(wù)結(jié)構(gòu)壓住的產(chǎn)業(yè)資源。

01

很多重整企業(yè)的問題，不是沒有產(chǎn)業(yè)價(jià)值

市場上對(duì)破產(chǎn)重整有一個(gè)常見誤解：企業(yè)進(jìn)入重整，說明它已經(jīng)沒有價(jià)值了。

但實(shí)際情況并不總是如此。有些企業(yè)進(jìn)入重整，不是因?yàn)楫a(chǎn)品沒有市場、技術(shù)已經(jīng)淘汰，而是因?yàn)閭鶆?wù)結(jié)構(gòu)已經(jīng)無法支撐企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營。

它可能仍然有廠房、設(shè)備、產(chǎn)能、牌照、批文、客戶、技術(shù)和團(tuán)隊(duì)。只是原來的債務(wù)負(fù)擔(dān)太重，歷史包袱太復(fù)雜，股東和債權(quán)人之間已經(jīng)無法通過普通協(xié)商維持企業(yè)經(jīng)營。

在這種情況下，重整程序的意義，不只是清償債務(wù)，而是重新組織企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債、股權(quán)和經(jīng)營秩序。

對(duì)上市公司來說，這里面可能存在一種特殊機(jī)會(huì)：

不是買一家“便宜公司”，而是用結(jié)構(gòu)化方式取得一組已經(jīng)形成的產(chǎn)業(yè)資源。

這組資源，可能正是上市公司培育第二增長曲線最缺的東西。

比如：有色金屬企業(yè)缺新的冶煉產(chǎn)能，醫(yī)藥企業(yè)缺批文和產(chǎn)品管線，食品消費(fèi)企業(yè)缺新賽道和客戶基礎(chǔ)，化工物流企業(yè)缺危險(xiǎn)品運(yùn)輸和倉儲(chǔ)資質(zhì)，科技企業(yè)缺算法、數(shù)據(jù)和團(tuán)隊(duì)。

如果從零開始建設(shè)，這些資源可能要花很多年。如果通過普通并購獲取，價(jià)格可能很高。

但如果這些資源所在企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入重整程序，價(jià)格、債務(wù)、權(quán)屬和交易結(jié)構(gòu)就可能被重新打開。

這就是上市公司參與非上市企業(yè)重整的真正吸引力。

02

上市公司買到的，不只是資產(chǎn)，而是產(chǎn)業(yè)進(jìn)入時(shí)間

上市公司尋找第二增長曲線，最貴的往往不是資產(chǎn)本身，而是時(shí)間。

從零進(jìn)入一個(gè)新產(chǎn)業(yè)，需要完成大量前置工作：立項(xiàng)、審批、建設(shè)、設(shè)備、團(tuán)隊(duì)、客戶驗(yàn)證、產(chǎn)品爬坡、市場開拓，每一項(xiàng)都需要時(shí)間。

很多上市公司不是沒有錢，而是等不起。尤其是在產(chǎn)業(yè)周期快速變化的行業(yè)里，時(shí)間窗口一旦錯(cuò)過，再好的戰(zhàn)略也可能變成遲到的戰(zhàn)略。

通過重整投資，上市公司有機(jī)會(huì)取得已經(jīng)存在的產(chǎn)能、資質(zhì)、技術(shù)、團(tuán)隊(duì)和客戶基礎(chǔ)。

這并不意味著風(fēng)險(xiǎn)降低。恰恰相反，重整資產(chǎn)之所以存在結(jié)構(gòu)化定價(jià)機(jī)會(huì)，正是因?yàn)樗澈笥袀鶆?wù)、訴訟、員工、環(huán)保、安全、稅務(wù)、權(quán)屬、經(jīng)營恢復(fù)等一系列問題。

但是，如果上市公司本身具備產(chǎn)業(yè)能力、資金能力和整合能力，這些風(fēng)險(xiǎn)就可能被重新定價(jià)。

重整資產(chǎn)的價(jià)值，不在于它看起來便宜，而在于它能否被放進(jìn)上市公司的產(chǎn)業(yè)體系里重新定價(jià)。

這是理解這類交易的關(guān)鍵。

03

案例已經(jīng)開始出現(xiàn)

這不是理論推演。過去幾年，已經(jīng)有一批上市公司以產(chǎn)業(yè)邏輯參與非上市企業(yè)重整。

從我們梳理的樣本看，這類案例分布在有色金屬、醫(yī)藥、食品消費(fèi)、化工物流、醫(yī)療信息化、供應(yīng)鏈等多個(gè)領(lǐng)域。不同案例的交易動(dòng)機(jī)并不完全一樣，但背后有共同邏輯：上市公司圍繞自身產(chǎn)業(yè)鏈和第二增長曲線，獲取產(chǎn)能、資質(zhì)、技術(shù)、客戶或區(qū)域資源。

三個(gè)案例，各有側(cè)重。

均瑤健康參與潤盈生物重整——賽道轉(zhuǎn)型。

潤盈生物擁有益生菌菌種資源庫、技術(shù)和產(chǎn)能，均瑤健康借此從乳酸菌飲品切入益生菌賽道。

從公開披露數(shù)據(jù)看，潤盈生物相關(guān)益生菌業(yè)務(wù)后來成為均瑤健康收入結(jié)構(gòu)中的重要組成部分，并一度貢獻(xiàn)超過半數(shù)收入。這個(gè)案例之所以值得關(guān)注，不只是因?yàn)樗瓿闪艘淮沃卣顿Y，而是因?yàn)樗^為清晰地展示了：一家上市公司如何通過困境資產(chǎn)重整，切入一個(gè)新的業(yè)務(wù)方向。

恩威醫(yī)藥參與河南信心藥業(yè)重整——批文獲取。

信心藥業(yè)擁有125個(gè)中成藥批文、商標(biāo)和中華老字號(hào)背景。恩威醫(yī)藥通過參與重整取得相關(guān)資源。

如果僅作非常粗略的攤薄測算，對(duì)應(yīng)的單位批文成本并不高。當(dāng)然，這并非批文單獨(dú)定價(jià)，交易價(jià)值還包括生產(chǎn)體系、產(chǎn)品管線、商標(biāo)資源和主體資格。

這個(gè)案例的啟示在于：對(duì)醫(yī)藥企業(yè)來說，批文、產(chǎn)品管線和生產(chǎn)體系本身就是重要產(chǎn)業(yè)資源。通過重整投資取得這些資源，可能比從零研發(fā)、申報(bào)和培育產(chǎn)品線更快。

中金嶺南參與東營方圓等20家企業(yè)重整——產(chǎn)能整合。

一次重整整合了20家企業(yè)的冶煉產(chǎn)能。對(duì)一家有色金屬上市公司來說，困境企業(yè)中的產(chǎn)能不只是資產(chǎn)包，而是產(chǎn)業(yè)版圖的補(bǔ)強(qiáng)。

在周期性行業(yè)里，真正有價(jià)值的重整資產(chǎn)，往往不是“便宜設(shè)備”，而是能夠與上市公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成協(xié)同的產(chǎn)能、區(qū)域、客戶和資源組合。

此外，振華股份、永泰運(yùn)、廣濟(jì)藥業(yè)、嘉和美康、廈門信達(dá)等案例，也分別分布在產(chǎn)能整合、資質(zhì)獲取、產(chǎn)品線協(xié)同、賽道延伸和供應(yīng)鏈協(xié)同等方向。我們將在后續(xù)文章中逐一展開。

這些案例說明，上市公司以產(chǎn)業(yè)邏輯參與非上市企業(yè)重整，已經(jīng)開始出現(xiàn)。

04

最大的障礙不是錢，而是信息不對(duì)稱和交易組織

非上市企業(yè)重整市場有一個(gè)很大的特點(diǎn)：信息非常分散。

上市公司想找標(biāo)的，往往不知道哪里有合適資產(chǎn)。重整標(biāo)的想找產(chǎn)業(yè)投資人，也未必知道誰才是最合適的承接方。管理人可能擅長程序推進(jìn)，但未必擅長產(chǎn)業(yè)投資人匹配。

這就導(dǎo)致一個(gè)非常現(xiàn)實(shí)的問題：

好標(biāo)的找不到對(duì)的人，對(duì)的人也看不到好標(biāo)的。

真正有價(jià)值的工作，不是簡單把一個(gè)項(xiàng)目介紹給一家上市公司，而是要完成幾件更復(fù)雜的事。

識(shí)別標(biāo)的是否仍有產(chǎn)業(yè)價(jià)值。

不是所有重整企業(yè)都值得投。有些企業(yè)是真的沒有市場、沒有技術(shù)、沒有恢復(fù)可能。這樣的資產(chǎn)再便宜，也不該買。

判斷上市公司是否真正需要這個(gè)標(biāo)的。

同一個(gè)重整標(biāo)的，對(duì)不同上市公司的價(jià)值完全不同。對(duì)沒有產(chǎn)業(yè)協(xié)同的公司，它只是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；對(duì)產(chǎn)業(yè)高度匹配的公司，它可能是第二增長曲線。

設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)和安排投后整合。

上市公司直接投還是子公司投？買股權(quán)還是買資產(chǎn)？是否需要設(shè)立合資平臺(tái)？歷史債務(wù)如何隔離？員工、環(huán)保、安全、稅務(wù)和資產(chǎn)權(quán)屬問題如何處理？買回來之后，誰來整合、怎么整合、何時(shí)并表、如何形成新的收入和利潤？

這些問題都不是簽完投資協(xié)議就自動(dòng)解決的。

05

這不是低風(fēng)險(xiǎn)套利，而是用專業(yè)能力消化風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)

必須強(qiáng)調(diào)：非上市企業(yè)重整不是“撿便宜”。

重整標(biāo)的之所以出現(xiàn)結(jié)構(gòu)化定價(jià)機(jī)會(huì)，是因?yàn)樗澈笸袣v史債務(wù)、擔(dān)保抵押、訴訟查封、員工安置、環(huán)保安全、資產(chǎn)權(quán)屬瑕疵、停產(chǎn)后恢復(fù)成本等問題。

這些問題都必須被識(shí)別、定價(jià)和安排。

所以，上市公司參與非上市企業(yè)重整的前提，應(yīng)該非常清楚：

產(chǎn)業(yè)方向要匹配。

風(fēng)險(xiǎn)邊界要清晰。

交易結(jié)構(gòu)要可執(zhí)行。

整合能力要跟得上。

如果這些前提不存在，所謂第二增長曲線就可能變成新的包袱。

上市公司應(yīng)該把非上市企業(yè)重整市場納入第二增長曲線的戰(zhàn)略視野，但必須以專業(yè)方式篩選、定價(jià)和組織交易。

06

朗微觀察：被債務(wù)壓住的產(chǎn)業(yè)資源，正在等待新的組織者

從更大的視角看，非上市企業(yè)重整市場正在形成新的供需關(guān)系。

供給端，是越來越多進(jìn)入重整程序的非上市企業(yè)，其中不少仍保留產(chǎn)能、資質(zhì)、技術(shù)、客戶和區(qū)域資源，但缺少能夠理解其產(chǎn)業(yè)價(jià)值的投資人。需求端，是大量有第二增長曲線壓力的上市公司。它們有資金、有平臺(tái)、有產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張需求，但缺少合適的資產(chǎn)入口。

中間的斷點(diǎn)，是信息不對(duì)稱和交易組織能力。

這正是朗微正在研究和服務(wù)的方向。

我們認(rèn)為，未來一批優(yōu)秀的上市公司，不一定只通過高價(jià)并購獲取增長，也可能通過非上市企業(yè)重整市場，找到被債務(wù)結(jié)構(gòu)壓住的產(chǎn)業(yè)資源。

但這件事不能靠沖動(dòng)。它需要先回答幾個(gè)問題：

這家上市公司真正缺什么？

標(biāo)的企業(yè)真正剩下什么？

風(fēng)險(xiǎn)到底在哪里、能不能隔離？

交易結(jié)構(gòu)怎么設(shè)計(jì)？

買回來以后誰來整合？

如果不能回答這些問題，重整投資就是冒險(xiǎn)。

如果能夠回答，第二增長曲線的重要入口可能就是重整資產(chǎn)。

第二增長曲線，不一定只在遠(yuǎn)方。

有時(shí)候，它也可能藏在被債務(wù)壓住的產(chǎn)業(yè)資源里——藏在一條已經(jīng)建成但被閑置的產(chǎn)線里，藏在一張稀缺牌照和一組產(chǎn)品批文里。

關(guān)鍵在于，誰能看見它，誰能判斷它，誰能組織它。

本文屬于“第二增長曲線與重整資產(chǎn)”系列第一篇。朗微資本將持續(xù)關(guān)注上市公司如何通過非上市企業(yè)重整獲取產(chǎn)能、資質(zhì)、技術(shù)、客戶和區(qū)域資源，并探討其中的交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)邊界和產(chǎn)業(yè)整合邏輯。

下一篇：為什么是重整資產(chǎn)？8個(gè)案例看懂上市公司參與非上市企業(yè)重整的五種協(xié)同模式。

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本文僅為案例研究與交易邏輯探討，不構(gòu)成任何投資建議。文中涉及案例均應(yīng)以上市公司公告、法院公告、管理人公告及監(jiān)管披露文件為準(zhǔn)。對(duì)于仍在推進(jìn)中的重整項(xiàng)目，本文不預(yù)判其交易結(jié)果、整合效果或二級(jí)市場表現(xiàn)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“費(fèi)益昭講重整”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 第二增長曲線，可能藏在重整資產(chǎn)里