作者：睿思中國(guó)

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2026年3月30日，華潤(rùn)置地（01169.HK）正式發(fā)布年度業(yè)績(jī)報(bào)告。2814.4億元營(yíng)業(yè)收入、254.2億元股東應(yīng)占溢利、連續(xù)四年蟬聯(lián)內(nèi)房企凈利潤(rùn)冠軍——這份成績(jī)單在行業(yè)哀鴻遍野的背景下，顯得格外刺眼。

此前，萬(wàn)科A披露的業(yè)績(jī)預(yù)告讓市場(chǎng)心涼半截：2025年預(yù)計(jì)虧損超約820億元。恒大早已退出牌桌，碧桂園、融創(chuàng)還在債務(wù)重組的泥潭中掙扎。即便是招商蛇口、保利發(fā)展這樣的央企同行，在凈利潤(rùn)維度上也難言樂(lè)觀。

這是一個(gè)殘酷的行業(yè)對(duì)比：當(dāng)行業(yè)龍頭集體失速時(shí)，華潤(rùn)置地為何能獨(dú)善其身？

答案藏在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的深層變革中。2025年，華潤(rùn)置地經(jīng)常性業(yè)務(wù)核心凈利潤(rùn)達(dá)116.5億元，占核心凈利潤(rùn)比重51.8%——這是公司歷史上首次實(shí)現(xiàn)"利潤(rùn)結(jié)構(gòu)過(guò)半"。意味著即便房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)完全停滯，公司仍能維持盈利的基本盤(pán)。

從30%到52%，華潤(rùn)置地用七年時(shí)間完成了一次驚險(xiǎn)的跳躍。這個(gè)跳躍的代價(jià)是什么？護(hù)城河在哪里？同行能否復(fù)制？這些問(wèn)題，構(gòu)成了理解當(dāng)下房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型的一把鑰匙。

■ 穿越周期的成績(jī)單：254億凈利潤(rùn)的含金量

254.2億元，放在五年前的房地產(chǎn)行業(yè)，并不值得大驚小怪。彼時(shí)的恒大銷(xiāo)售額突破7000億元，許家印意氣風(fēng)發(fā)地宣稱要"再造一個(gè)萬(wàn)億帝國(guó)"。碧桂園、融創(chuàng)、綠地，群雄并起，房地產(chǎn)行業(yè)高歌猛進(jìn)。

但2025年的254.2億元，堪稱"孤勇者"。

看行業(yè)大勢(shì)： 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年全國(guó)新建商品房銷(xiāo)售額約為7.8萬(wàn)億元，同比下降約12%，行業(yè)規(guī)模已不足八萬(wàn)億。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年77家A股上市房企中，超過(guò)70%企業(yè)出現(xiàn)虧損。

看競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手： 萬(wàn)科2025年預(yù)計(jì)虧損約820億元，是有史以來(lái)最糟糕的年報(bào)。恒大早在2023年就資不抵債，進(jìn)入破產(chǎn)程序。碧桂園（02007.HK）、融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK）還在境外債務(wù)重組的漫漫長(zhǎng)路上掙扎。

看央企同行： 即便是在"地產(chǎn)央企"這個(gè)相對(duì)安全的陣營(yíng)中，華潤(rùn)置地的表現(xiàn)同樣突出。2025年，招商蛇口（001979.SH）凈利潤(rùn)約10.24億元，同比減少74.65%；保利發(fā)展（600048.SH）預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)約10.26億元億元，同比下降約79.49%。

只有華潤(rùn)置地，連續(xù)四年維持200億元以上的核心凈利潤(rùn)。但數(shù)字背后的結(jié)構(gòu)變化，比數(shù)字本身更有看頭。

經(jīng)常性業(yè)務(wù)占比的歷史性突破，是這份成績(jī)單最有價(jià)值的地方。 2025年，華潤(rùn)置地經(jīng)常性業(yè)務(wù)（即非開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售的所有業(yè)務(wù)，包括收租、輕資產(chǎn)管理等）核心凈利潤(rùn)116.5億元，占核心凈利潤(rùn)比重51.8%。這是公司第一次實(shí)現(xiàn)"利潤(rùn)結(jié)構(gòu)過(guò)半"。

這個(gè)轉(zhuǎn)變的深層意義在于：華潤(rùn)置地的利潤(rùn)來(lái)源，從"一條腿走路"變成了"三條腿協(xié)同"。抗風(fēng)險(xiǎn)能力實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的提升。

時(shí)間撥回2019年，華潤(rùn)置地的經(jīng)常性業(yè)務(wù)占比長(zhǎng)期在30%以下，利潤(rùn)來(lái)源高度依賴開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售。彼時(shí)，公司高層已經(jīng)意識(shí)到"三條腿走路"的戰(zhàn)略必要性，但真正落地執(zhí)行，并不容易。

七年間，華潤(rùn)置地硬是把經(jīng)常性業(yè)務(wù)占比從30%拉到52%。這個(gè)過(guò)程中，有主動(dòng)的戰(zhàn)略選擇，也有被動(dòng)的行業(yè)倒逼。

毛利率的逆勢(shì)提升，是另一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)。 2025年，華潤(rùn)置地整體毛利率21.2%，較2024年的15.5%大幅提升5.7個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)幅度在行業(yè)內(nèi)極為罕見(jiàn)。

對(duì)于毛利率大幅提升的原因，公司首席財(cái)務(wù)官趙偉在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上解釋稱：一是結(jié)算結(jié)構(gòu)改善，高毛利項(xiàng)目集中入賬；二是投資物業(yè)公平值變動(dòng)收益約3.4億元。

兩種因素疊加，說(shuō)明華潤(rùn)置地在成本管控和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)上，確實(shí)具備超出行業(yè)平均的能力。但需要注意的是，這種毛利率提升很大程度上依賴于結(jié)算節(jié)奏，而非可持續(xù)的業(yè)務(wù)模式優(yōu)化。

分紅數(shù)據(jù)同樣亮眼： 2025年每股分紅1.166元，派息率37%，五年累計(jì)分紅超過(guò)560億港元。這個(gè)分紅水平在行業(yè)內(nèi)處于第一梯隊(duì)，體現(xiàn)出公司對(duì)股東回報(bào)的重視。

但也要看到，華潤(rùn)置地的高分紅有其特殊背景：作為央企，公司有責(zé)任維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定；但過(guò)高的分紅也可能影響公司的再投資能力。在行業(yè)調(diào)整期，這是需要權(quán)衡的問(wèn)題。

■ 三條曲線的底層邏輯：為什么是它們？

華潤(rùn)置地官方的表述中，公司業(yè)務(wù)模式被稱為"3+1"——即開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)、收租業(yè)務(wù)、輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)加上REITs平臺(tái)。但真正理解其底層邏輯的人不多。

三條曲線的真正價(jià)值，不在于各自增長(zhǎng)，而在于協(xié)同效應(yīng)。 開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)提供現(xiàn)金流，收租業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定利潤(rùn)，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)提供高利潤(rùn)率。三者形成互補(bǔ)，共同支撐起公司的盈利韌性。

第一曲線：開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)——不是撤退，是聚焦

2025年簽約額2336億元，行業(yè)前三。這個(gè)數(shù)字背后，是戰(zhàn)略的深度調(diào)整。

華潤(rùn)置地在投資端呈現(xiàn)出明顯的"聚焦"特征：2025年新增33個(gè)項(xiàng)目，權(quán)益投資673.7億元，五大核心城市（深圳、上海、北京、杭州、廣州）占比近80%。公司明確提出"不追求規(guī)模最大化，而是在可控規(guī)模下追求利潤(rùn)最大化"。

這套打法的關(guān)鍵詞是三個(gè)：聚焦、優(yōu)質(zhì)、有利潤(rùn)。

但問(wèn)題在于，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率仍在承壓。 2025年結(jié)算毛利率約15.5%，較行業(yè)高峰期大幅下滑。首席運(yùn)營(yíng)官陳偉在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上承認(rèn)，"開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)市場(chǎng)環(huán)境變化帶來(lái)的壓力仍然存在"。

這是華潤(rùn)置地需要正視的問(wèn)題：即便在行業(yè)調(diào)整期，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率仍有進(jìn)一步下滑風(fēng)險(xiǎn)。公司計(jì)劃"在現(xiàn)有基礎(chǔ)上提升三個(gè)百分點(diǎn)"，但能否實(shí)現(xiàn)，需要觀察。

另一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)是土地獲取成本。公司首席財(cái)務(wù)官趙偉表示，"會(huì)積極關(guān)注收并購(gòu)的機(jī)會(huì)"，但當(dāng)前土地市場(chǎng)分化嚴(yán)重，核心城市地價(jià)高企，非核心城市風(fēng)險(xiǎn)難測(cè)。如何在"控成本"和"拿好地"之間找到平衡，是開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)面臨的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。

第二曲線：收租業(yè)務(wù)——教科書(shū)級(jí)別的商業(yè)運(yùn)營(yíng)

254.4億元營(yíng)業(yè)額，核心凈利潤(rùn)98.7億元，購(gòu)物中心營(yíng)業(yè)額219.2億元，同比增長(zhǎng)13.3%。整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率63.1%，創(chuàng)歷史新高。

98座在營(yíng)購(gòu)物中心，82座零售額位列當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)前三——這個(gè)數(shù)據(jù)比任何描述都有說(shuō)服力。消費(fèi)者用腳投票的結(jié)果，就是運(yùn)營(yíng)能力最真實(shí)的證明。

63.1%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，意味著每收100元租金，到手63元。這是商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的"黃金水位"，國(guó)內(nèi)能達(dá)到這個(gè)水平的運(yùn)營(yíng)商屈指可數(shù)。

但也要看到，華潤(rùn)置地商業(yè)運(yùn)營(yíng)的高利潤(rùn)率，一定程度上依賴于其央企身份帶來(lái)的品牌優(yōu)勢(shì)和租金議價(jià)能力。民營(yíng)房企即便有相同的運(yùn)營(yíng)能力，也很難獲得同等的租金水平。

購(gòu)物中心REIT的分拆上市，是收租業(yè)務(wù)的重要里程碑。 2025年，華潤(rùn)商業(yè)REIT（050031.HK）全年?duì)I業(yè)額7.6億元，EBITDA 4.2億元，股價(jià)較首次公開(kāi)發(fā)行價(jià)上漲52.3%，市值突破百億，成為消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的標(biāo)桿。

REITs的意義不僅在于融資，更在于打通"募投管退"閉環(huán)。傳統(tǒng)模式下，開(kāi)發(fā)商的路徑是"買(mǎi)地-建房-賣(mài)房-再買(mǎi)地"，資金占用大、周期長(zhǎng)、退出難。REITs打通后，路徑變?yōu)?quot;買(mǎi)地-建房-運(yùn)營(yíng)-注入REITs-退出-再買(mǎi)地"，資金可以循環(huán)，資產(chǎn)可以變現(xiàn)。

但風(fēng)險(xiǎn)在于，REITs的市場(chǎng)估值會(huì)波動(dòng)。當(dāng)商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格下行時(shí)，REITs可能面臨拋售壓力。華潤(rùn)商業(yè)REIT股價(jià)已經(jīng)上漲52%，估值是否偏高，需要警惕。

第三曲線：輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)——正在進(jìn)入"收獲期"

178.3億元營(yíng)業(yè)額，核心凈利潤(rùn)39.5億元，同比增長(zhǎng)13.7%。萬(wàn)象生活在管購(gòu)物中心135座，零售額2660億元。

輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的本質(zhì)是"效率生意"——管理規(guī)模越大，標(biāo)準(zhǔn)化程度越高，利潤(rùn)率越厚。目前約22%的凈利率仍有提升空間，關(guān)鍵在于能否通過(guò)數(shù)字化、標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

一個(gè)被忽視的細(xì)節(jié)：萬(wàn)象星會(huì)員突破8300萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)36%。這個(gè)數(shù)字意味著，華潤(rùn)置地正在建立以"會(huì)員"為核心的生態(tài)系統(tǒng)。會(huì)員數(shù)據(jù)可以反哺商業(yè)運(yùn)營(yíng)，可以為開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)導(dǎo)流，可以為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)提供增值空間。

但輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)正在加劇。萬(wàn)科物業(yè)、碧桂園服務(wù)、龍湖智創(chuàng)生活等對(duì)手同樣在跑馬圈地。華潤(rùn)置地能否在規(guī)模上建立護(hù)城河，需要時(shí)間檢驗(yàn)。

第二、第三曲線合計(jì)貢獻(xiàn)137.5億元，占核心凈利潤(rùn)的61%。 這個(gè)結(jié)構(gòu)標(biāo)志著華潤(rùn)置地正式從"開(kāi)發(fā)商"轉(zhuǎn)型為"城市投資開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商"。

董事會(huì)主席李欣在業(yè)績(jī)會(huì)上指出，華潤(rùn)置地的目標(biāo)是“三條增長(zhǎng)曲線”將保持整體穩(wěn)定增長(zhǎng)，開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售型業(yè)務(wù)在2026-2027年傳統(tǒng)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將承受壓力的情況下，挖掘增量?jī)r(jià)值，銷(xiāo)售規(guī)模維持在2000億元-2500億元；經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)收租業(yè)務(wù)會(huì)隨著在建購(gòu)物中心持續(xù)開(kāi)業(yè)、資管業(yè)務(wù)有效循環(huán)等，保持業(yè)務(wù)營(yíng)收穩(wěn)定，保持行業(yè)第一，營(yíng)收占比達(dá)到15%，利潤(rùn)占比接近50%；輕資產(chǎn)管理收費(fèi)型業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)保持年增長(zhǎng)10%速度，營(yíng)收規(guī)模預(yù)計(jì)在“十五五末”實(shí)現(xiàn)200億元規(guī)模。

■ 護(hù)城河在哪里：四大能力分析

華潤(rùn)置地能否持續(xù)領(lǐng)先？護(hù)城河在哪里？以下將從四個(gè)維度分析。

1、戰(zhàn)略護(hù)城河："3+1"模式的確立

2020年起，華潤(rùn)置地確立"3+1"業(yè)務(wù)模式并堅(jiān)定落地。過(guò)去四年，第二、第三增長(zhǎng)曲線收入年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)12%，利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)22%。

"十四五"期間，公司累計(jì)營(yíng)業(yè)額超1.2萬(wàn)億元，利潤(rùn)總額超2000億元，核心利潤(rùn)超1300億元。簽約排名從行業(yè)第八升至前三。

但"3+1"模式并非華潤(rùn)獨(dú)有。中海地產(chǎn)同樣在推進(jìn)"住宅+商業(yè)+資管"轉(zhuǎn)型，保利發(fā)展也在強(qiáng)調(diào)"不動(dòng)產(chǎn)生態(tài)平臺(tái)"。差異化在于執(zhí)行力和資源稟賦。

2、財(cái)務(wù)護(hù)城河：穩(wěn)健與效率的平衡

房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，財(cái)務(wù)穩(wěn)健至關(guān)重要。華潤(rùn)置地的答案是：低負(fù)債不等于低效率。

2.72%的融資成本，是行業(yè)內(nèi)最低水平之一。 更難得的是，這個(gè)數(shù)字同比下降了39個(gè)基點(diǎn)。在融資環(huán)境整體收緊的背景下，這意味著銀行和資本市場(chǎng)對(duì)華潤(rùn)置地的信用認(rèn)可度不降反升。

但也要看到風(fēng)險(xiǎn)：39.2%的凈有息負(fù)債率雖然穩(wěn)健，但相比行業(yè)低谷期的50%以上，已經(jīng)大幅下降。負(fù)債率的下降往往意味著規(guī)模收縮，這可能影響未來(lái)的增長(zhǎng)彈性。

3、運(yùn)營(yíng)護(hù)城河：63%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的秘密

98座在營(yíng)購(gòu)物中心，82座零售額位列當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)前三——這是華潤(rùn)置地商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的最佳證明。

63.1%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，背后是三個(gè)支撐因素：

·單店效率領(lǐng)先（零售額2392億元對(duì)應(yīng)單店平均零售額約24.4億元）

·會(huì)員生態(tài)護(hù)城河（8300萬(wàn)會(huì)員形成良性循環(huán)）

·央企品牌溢價(jià)（租金議價(jià)能力）

但運(yùn)營(yíng)能力可以被復(fù)制嗎？答案是部分可以。萬(wàn)達(dá)商管、龍湖天街同樣具備優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)能力，但央企身份帶來(lái)的品牌溢價(jià)，是華潤(rùn)置地的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

4、資本護(hù)城河：REITs平臺(tái)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)

華潤(rùn)商業(yè)REIT（基金代碼：180601）： 2025年全年?duì)I業(yè)額7.6億元，EBITDA 4.2億元，股價(jià)較首次公開(kāi)發(fā)行價(jià)上漲52.3%，市值突破百億，連續(xù)現(xiàn)金分紅合計(jì)6.8億元。

華潤(rùn)有巢REIT（基金代碼：508077）： 全年?duì)I業(yè)額7895萬(wàn)元，EBITDA 5205萬(wàn)元，股價(jià)較首次公開(kāi)發(fā)行價(jià)上漲50%。年內(nèi)完成國(guó)內(nèi)首單采用向原持有人配售方式的擴(kuò)募，溢價(jià)率與發(fā)行估值在同類產(chǎn)品中最高。

截至2025年底，華潤(rùn)置地資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)5022億元，較2024年末增加401億元。這個(gè)規(guī)模的增長(zhǎng)，靠的不是“買(mǎi)更多資產(chǎn)”，而是“讓已有的資產(chǎn)產(chǎn)生更多價(jià)值”。

REITs平臺(tái)的戰(zhàn)略意義在于：為商業(yè)地產(chǎn)提供了"市場(chǎng)定價(jià)"機(jī)制。當(dāng)REITs在公開(kāi)市場(chǎng)交易，資產(chǎn)價(jià)值被實(shí)時(shí)定價(jià)。這意味著華潤(rùn)置地手中的商業(yè)資產(chǎn)不再是"賬本上的數(shù)字"，而是"真金白銀的市場(chǎng)認(rèn)可"。

但REITs模式同樣面臨挑戰(zhàn)：市場(chǎng)估值會(huì)波動(dòng)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在，且監(jiān)管政策變化可能影響擴(kuò)募進(jìn)程。

■ 方法論復(fù)制的可能性與下一個(gè)三十年

華潤(rùn)置地的成功經(jīng)驗(yàn)，部分可以被同行學(xué)習(xí)：

·戰(zhàn)略清晰："3+1"模式目標(biāo)明確，執(zhí)行堅(jiān)定

·財(cái)務(wù)紀(jì)律：堅(jiān)持"有利潤(rùn)的營(yíng)收、有現(xiàn)金流的利潤(rùn)"

·投資聚焦：深耕核心城市，不追規(guī)模追利潤(rùn)

·組織效率：撤銷(xiāo)大區(qū)建制，做強(qiáng)一線，"小平臺(tái)、強(qiáng)項(xiàng)目"

但必須承認(rèn)，有些優(yōu)勢(shì)學(xué)不會(huì)：

·央企信用背書(shū)：2.72%的融資成本，民營(yíng)房企難以企及

·華潤(rùn)集團(tuán)協(xié)同：三條曲線背后是集團(tuán)層面的資源整合

·長(zhǎng)期主義文化：不追求短期排名，追求長(zhǎng)期價(jià)值

這兩個(gè)清單的對(duì)比，恰恰說(shuō)明了一個(gè)真相： 華潤(rùn)置地的成功，是"能力+稟賦"的結(jié)合。能力可以學(xué)習(xí)，稟賦難以復(fù)制。

2026年是華潤(rùn)置地上市三十周年，也是"十五五"開(kāi)局之年。

三十年間，公司從一家市值不足20億港元的小型房企，成長(zhǎng)為年盈利超200億元人民幣、市值超2000億港元的行業(yè)龍頭。

更難得的是，在行業(yè)最艱難的五年里，它實(shí)現(xiàn)了：

·連續(xù)四年凈利潤(rùn)行業(yè)第一

·第二第三曲線貢獻(xiàn)超過(guò)50%

·資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降

未來(lái)的路不會(huì)更輕松。房地產(chǎn)行業(yè)的底層邏輯已經(jīng)改變，從"買(mǎi)地-建房-賣(mài)房"轉(zhuǎn)向"投資-開(kāi)發(fā)-運(yùn)營(yíng)"是不可逆的趨勢(shì)。在這場(chǎng)變革中，華潤(rùn)置地已經(jīng)搶占了先機(jī)，但搶占了先機(jī)不等于穩(wěn)操勝券。

三條曲線的協(xié)同效應(yīng)能否持續(xù)釋放？REITs平臺(tái)能否打通更多退出通道？輕資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)能否真正建立起規(guī)模壁壘？

這些問(wèn)題，決定了華潤(rùn)置地能否在下一個(gè)三十年繼續(xù)保持領(lǐng)先。

答案，或許在下一個(gè)五年。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 睿見(jiàn)丨開(kāi)發(fā)商落幕？華潤(rùn)置地用52%利潤(rùn)來(lái)源給出答案